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2017/08/18

お題「FOMC議事要旨ネタ続き/ECBネタのメモと市場メモ」

これはアカン。
http://jp.reuters.com/article/spain-barcelona-victims-idJPKCN1AX26T
World | 2017年 08月 18日 02:24 JST
バルセロナ車突入で13人死亡報道、テロの見方

○市場メモメモ

・短い所が強い件について

昨日の3M
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170817.htm

(3)募入最低価格 100円03銭1厘0毛(募入最高利回り)(-0.1243%)
(4)募入最低価格における案分比率 15.6262%
(5)募入平均価格 100円03銭1厘8毛(募入平均利回り)(-0.1275%)

水曜の1Y
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170816.htm

(3)募入最低価格 100円12銭5厘(募入最高利回り)(-0.1251%)
(4)募入最低価格における案分比率 17.8341%
(5)募入平均価格 100円12銭8厘(募入平均利回り)(-0.1281%)

つーことですが先週の3Mが▲11.10bp/▲10.82bpでしたので、今週の短国入札は金利低下の巻となっておりまして、まあ例によって例のごとくどうせ海外要因とか季節性みたいな話なんでしょうけれども、短国買入自体は今月少な目に推移する予定の中でこうやってしらっと金利が下がっているのねということで。


○米国(つーか連銀)関連

・利上げ慎重発言とな

ダラス連銀カプラン総裁
http://jp.reuters.com/article/infl-assurance-fed-idJPKCN1AX2MC?il=0
Business | 2017年 08月 18日 05:30 JST
米利上げ支持にはインフレ率中期目標達成の確証必要=連銀総裁

『[ラボック(米テキサス州) 17日 ロイター] - 米ダラス地区連銀のカプラン総裁は17日、追加利上げを支持するには中期的にインフレ率が目標としている2%に達するとの確証を得る必要があるとの見解を示した。』(上記URL先より)


ミネアポリス連銀カシュカリ総裁
http://jp.reuters.com/article/balance-sheet-debt-ceiling-idJPKCN1AX2MS?il=0
Business | 2017年 08月 18日 05:35 JST
バランスシート縮小時期決定、債務上限動向も勘案=米連銀総裁

『[ワシントン 17日 ロイター] - 米ミネアポリス地区連銀のカシュカリ総裁は17日、連邦準備理事会(FRB)はバランスシートの縮小開始時期を決定するにあたり、連邦債務上限の引き上げに向けた政府の取り組みの状況を勘案するとの考えを示した。』

『カシュカリ総裁はこのほか、利上げ実施には緊急性はないとの考えは変えていないと表明。米経済が3%成長をどのようにして達成するのか見据えるのは難しいとし、トランプ政権が減税だけでなく、税制改革の実施を追求することを望んでいると述べた。』(以上上記URL先より)


カシュカリさんは明確に利上げ反対おじさんなので順当で、カプラン総裁も最近は慎重派になっているのでこの辺順当っちゃあ順当ではありますが、いずれにせよ「年内1回やるかどうか」という状況でかつやるの普通に考えて12月、という事になりますと今時分からそんなに威勢の良い発言は出て来ないという事なんでしょうかね。


・FOMC議事要旨ネタの続き(昨日の積み残しです)

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20170726.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20170726.pdf

Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』の最後の方から。

・利上げの継続に関する議論

『In their discussion of monetary policy, participants reaffirmed their view that a gradual approach to removing policy accommodation was likely to remain appropriate to promote the Committee's objectives of maximum employment and 2 percent inflation.』

これは前置きみたいなもん。

『Participants commented on a number of factors that would influence their ongoing assessments of the appropriate path for the federal funds rate.』

でもって先行きの政策金利引き上げパスを決める要因について議論があったそうな。

『Most saw the outlook for economic activity and the labor market as little changed from their earlier projections and continued to anticipate that inflation would stabilize around the Committee's 2 percent objective over the medium term.』

ほとんど(Most)は労働市場の見通しが変わらない(強い)ので物価が今後上昇するという見方。

『However, some participants expressed concern about the recent decline in inflation, which had occurred even as resource utilization had tightened, and noted their increased uncertainty about the outlook for inflation.』

経済の稼働状況がタイト化しているのに足元のインフレが弱くなっているというのは、今後の物価見通しに対して不透明感を与えるのではないか、と数名(some)が指摘。

『They observed that the Committee could afford to be patient under current circumstances in deciding when to increase the federal funds rate further and argued against additional adjustments until incoming information confirmed that the recent low readings on inflation were not likely to persist and that inflation was more clearly on a path toward the Committee's symmetric 2 percent objective over the medium term.』

この辺がベンダーヘッドラインになっていたと思うのですが、上記の指摘をする人たちは、足もとの物価足踏みが真に一時的であって、明確に物価が上向きになってくるのを確認するまでは利上げを待つべきだ、という話をしていますな。

でまあこの辺りの部分に反応しているのですし、実際に物価の動きがイマイチさんという事もあるので利上げ見送りヒャッハーとなるのも道理ではあるのですが、ただまあ上げるにしたってどうせ12月FOMCになると思われますので、それまで時間がありますがなというのと、あと昨日引用したように、最後の所は金融規制などで対処とは言っているものの、資産市場の動向による金融不均衡の議論があれだけある中ですと、資産市場がコケていれば別なのですが、ゴルディロックスヒャッハーとか資産市場がやっている場合は足もとの物価がそこまで強くなくても利上げを突っ込んでくる可能性は高いんじゃないのかな、とはおもうのですけどね。

『In contrast, some other participants were more worried about risks arising from a labor market that had already reached full employment and was projected to tighten further or from the easing in financial conditions that had developed since the Committee's policy normalization process was initiated in December 2015.』

数名(some)の他の参加者は労働市場がほぼ完全雇用な上に今後タイト化するという状況、あるいは金融環境が2015年12月のテーパリング開始の時よりも寧ろ緩和的になっているという状況がリスクを生むのではというタカ派な懸念。

『They cautioned that a delay in gradually removing policy accommodation could result in an overshooting of the Committee's inflation objective that would likely be costly to reverse, or that a delay could lead to an intensification of financial stability risks or to other imbalances that might prove difficult to unwind.』

正常化が遅れると物価がオーバーシュートしたり金融不均衡が高まったりするリスクという毎度の話。

『One participant stressed that the risks both to the Committee's inflation objective and to financial stability would require careful monitoring. This participant expressed the view that a gradual approach to removing policy accommodation would likely strike the appropriate balance between promoting the Committee's inflation and full employment objectives and mitigating financial stability concerns.』

1名は物価にフォーカスするだけではなくて金融不均衡の問題にもフォーカスすべきというより強硬なタカ派(というかBISビュー派)。


・・・・・・・つーことで議論は別にハトハトな訳でもないように見える(確かに利上げ前のめり感は全然ないけど)のですがね。


次のパラグラフ。

『A number of participants also commented that the appropriate pace of normalization of the federal funds rate would depend on how financial conditions evolved and on the implications of those developments for the pace of economic activity.』

パラグラフを変えて書かれているのは「金融緩和度合い」に関するお話のようで。

『Among the considerations mentioned were the extent of current downward pressure on longer-term yields arising from the Federal Reserve's asset holdings and how this pressure would diminish over time as balance sheet normalization proceeded, the strength and degree of persistence of other domestic and global factors that had contributed to the easing of financial conditions and elevated asset prices, and whether and how much the neutral rate of interest would rise as the economy continued to expand.』

長期金利が下がったり株価が上がったり海外の金融緩和の影響があったりとかで金融緩和度合いがどの程度変わってくるのか(外部環境による緩和度合いの変化)を見ながら正常化のペースを考えないといけませんね、という指摘ですな。でもって恐らくなんですけど、あまり利上げの人も威勢の良い話をしていない、というのはどうせ10月には始まるであろうバランスシート縮小の影響が長期金利とかMBSの金利とかにどういう影響を与えるのか、という点が読みにくいと認識していて、その影響をみないとあまり威勢の良い事も言えない、というのはあるんじゃないかなあとは思います。



・バランスシート縮小はこれもう次回FOMCでアナウンスでしょうという風情

でもってこのコーナー最終パラグラフ。

『Participants also discussed the appropriate time to implement the plan for reducing the Federal Reserve's securities holdings that was announced in June in the Committee's postmeeting statement and its Addendum to the Policy Normalization Principles and Plans.』

いつバランスシート縮小着手するかと。

『Participants generally agreed that, in light of their current assessment of economic conditions and the outlook, it was appropriate to signal that implementation of the program likely would begin relatively soon, absent significant adverse developments in the economy or in financial markets.』

経済や金融情勢に著変が無ければ「relatively soon」に開始ってんですから次回FOMCでしょう。

『Many noted that the program was expected to contribute only modestly to the reduction in policy accommodation.』

でもってこのペースなら緩和縮小度合いは極めて緩やかと期待している、というのですから、まーこのバランスシート縮小開始で金利が跳ねたりしたら一気に利上げは日和ることは予想できます。

『Several reiterated that, once the program was under way, further adjustments to the stance of monetary policy in response to economic developments would be centered on changes in the target range for the federal funds rate.』

バランスシート縮小開始したら今後の金融政策運営は金利の正常化で行っていきますよと。

『Although several participants were prepared to announce a starting date for the program at the current meeting, most preferred to defer that decision until an upcoming meeting while accumulating additional information on the economic outlook and developments potentially affecting financial markets.』

ここがワロタのですが、複数名の参加者(several participants)は資産買入縮小開始時期を今回のFOMCで公表すべきだという意見になっていまして、まあこりゃ(カシュカリさんは別として)9月FOMCでバランスシート縮小開始のアナウンスが普通に出るわな、と思うのでありましたが、こちらは市場の方も織り込んでいると思われます(とは言え織り込みに行くにしてもどう織り込んで良いのかは謎なので市場のプライスアクションに反映されていないと思いますが)ので別にこう出たからと言ってサプライズにはならん、というところでしょう。


○ECB議事要旨は本当にメモだけ

http://www.ecb.europa.eu/press/accounts/2017/html/ecb.mg170817.en.html
Account of the monetary policy meeting
of the Governing Council of the European Central Bank, held in Frankfurt am Main
on Wednesday and Thursday, 19-20 July 2017

これ切れ目があまりなくて長いので読むのがめんどいということで週末に読むつもりなのですが、超手抜きをしようとすれば最後の『Monetary policy decisions and communication』以下とその直前あたりをよんでおくとヨロシ。

つーことで最後の所だけメモ程度に。

『As regards communication, all members agreed with the proposals put forward by Mr Praet in his introduction. It was thus seen as important to stress that the economic expansion had strengthened and that risks to the growth outlook were broadly balanced. Moreover, it was seen as appropriate to emphasise that the Governing Council’s confidence that inflation would gradually converge towards its aim had been strengthened by the ongoing economic expansion.』

『However, while reflationary forces, which referred to the recovery of inflation from levels below its long-term trend, had replaced risks of deflation, the economic expansion had yet to translate into stronger inflation dynamics.』

デフレリスクに関しては無くなってきているものの物価が力強く上昇するような状況でもありませんという話で、プラートさんがどうのこうのの件は本文を読む必要があります。

『In the light of the heightened sensitivity of financial markets to news, a steady approach to communication was seen as key.』

そうなのか??と思うけど市場が敏感に反応するからコミュニケーションは慎重にだそうな。何かそうは見えない発言している人もいると思うのだが・・・・・・・・・・・

『The Governing Council needed to strike a fine balance between, on the one hand, expressing justified confidence in the economic expansion and, on the other hand, underlining the need for monetary policy to remain persistent and patient.』

経済が拡大していく確信の話と金融政策は緩和的なのを継続する必要がある話をバランスよくしないといけませんよね、だそうな。

『It was thus important to stress that a very substantial degree of monetary accommodation was still needed for underlying inflation pressures to build up gradually, supporting headline inflation in the medium term, and for inflation dynamics to become more durable and self-sustaining.』

『Against this background, the Governing Council should also reiterate its continued readiness to adjust the size and/or duration of the asset purchases, if necessary. The view was widely shared that prudence was warranted with regard to the Governing Council’s communication on the possible timing of its deliberations on the future course of its monetary policy.』

よって極めて緩和的な金融政策を継続することが重要ということは強調しないといけませんねと。

『Overall, members agreed that communication on the timing of the decision should refer to the autumn.』

つーことで秋にまた考えましょうという話(以下は決定事項に関してなのでパス)で、まあここの字面だけ見ますと買入ペースに関する議論はやるけれども、明確なテーパリングやバランスシート縮小に向けた議論という感じでは話を持って行かない、というアプローチになるんでしょうなあとは思いました。





2017/08/17

お題「長期輪番減額とな/FOMC議事要旨」

何だかなー。
http://jp.reuters.com/article/trump-disband-twitter-idJPKCN1AW2D6
Business | 2017年 08月 17日 04:40 JST
トランプ大統領、助言組織2つを解散 企業トップの辞任相次ぎ

○長期輪番減額しかも何故か300億円キタコレ

ご案内の通りですが昨日の輪番オファー。
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170816.htm
国債買入(残存期間5年超10年以下) 4,400 2017年8月18日
国債買入(残存期間10年超25年以下) 2,000 2017年8月18日
国債買入(残存期間25年超) 1,000 2017年8月18日

>国債買入(残存期間5年超10年以下) 4,400 2017年8月18日

・・・・・・お、おぅ。

ということで減らしても良いと思うけど減らさないんじゃネーノとかてきとうなことを申し上げたら減額してきやがったのですが、そこでお洒落だったのは4500億円に減額するのではなく4400億円に減額した所で、おー頑張って減らしたやんという風情。

でもって4500じゃなくて4400ということで(ってまあ微妙な話ではありますが)、債券先物は下がったりして10年カレントも5bp出合いとかやった訳ですが、その後別にコケるでもなく推移した挙句に、輪番の結果が・・・・・・

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170816.htm
国債買入(残存期間5年超10年以下) 12,752 4,407 -0.002 0.000 69.1
国債買入(残存期間10年超25年以下) 6,709 2,003 0.010 0.010 99.0
国債買入(残存期間25年超) 3,534 1,006 0.012 0.013 6.2

超長期輪番が弱くて長期輪番は強かったということで後場はツイスト気味で推移して結局引けてみたら先物(が何か妙に強いのはナンナンデショという話はさておきまして)とか強いのですが10年も結局前日比で金利低下の巻とかになるという有様。

まあ何ですな、昔の短国買入では「買入減額する程度に需給が締まっている」ので減額買入を行ったもののオペ結果が強くて「需給良好かくにん!よかった!」となって買入減らしているのに金利が盛大に低下というような事案が良くありましたが、今回は(まあ別の要因もあるんでしょうが)現象だけでみれば同じような話になっているのがワロタというかワロエナイ(ついに市場の流動性あるいは機能度が短国並みになったかという意味で)結果になったのでありました。

とは言いましても、まー元々10年絡みの輪番というのは2月の時に増額してから減らすチャンスが無い中7月にまた増額する破目になってしまった、という代物で、そもそもが買い過ぎというのがありましたので、4500に減らしてもまだ減らし足りないというのはその通りではありますので、今回この「4400」に込められた(かどうか知らんが)微妙なスタンスというのは「もうちょっと減らせるなら減らしたい」というのは把握しました。

ただし、10年の所はYCCで明示的に0%程度としているので、ここって下手な減らし方をして金利が上がって結局買入を増やさないといけない、となるとトンチキにも程があるので、まー減らすにしても物凄い慎重に減らすしかないでしょうなあと思いますし、とは言え減らせる時に減らしておかないともうちょっとまともに金利上昇圧力が掛かる(ことがあるのか知らんけど)時に打つ手がなくなるから中々難しいですな。ここで調子に乗って金曜の長期輪番を更に減額したら面白いのですが、まあそんな冒険はしてこないでしょう。

ま、いずれにせよ輪番減額しても別に円高ヒャッハーとなる訳ではなく、そもそも金利ちゃんの方も上がらなかった(なお超長期はどうせ来週の20年があるから絶対水準的に金利下がってくるとレラティブで安くしておかないと入札しんどいという奴でしょと勝手に妄想していますが)ので今回もまた調節大勝利という結果になりましたな。

#本来の日銀シナリオの通りにインフレ期待が順調に上がれば調節は苦労するので大勝利していること自体が日銀シナリオの瓦解方向ではあるのですが・・・・・・・・・・


なおロイターさんの市況記事を貼っておく。
http://jp.reuters.com/article/tokyo-dbt-idJPL4N1L22HA
Markets | 2017年 08月 16日 15:42 JST
〔マーケットアイ〕金利:17日に5年債入札、業者や海外勢の需要で無難予想

って引け後の話になっていますが、引けの記事では・・・・・・

『<15:08> 国債先物が続伸で引け、長期金利は2カ月ぶり0.040%に低下

国債先物中心限月9月限は前日比10銭高の150円68銭と続伸で引けた。前日の海外市場で、米朝間の緊張緩和の兆しや底堅い米小売売上高を手掛かりに米債が下落したことを受けて、朝方は売りが先行した。もっとも残存5年超10年以下を対象にした日銀買い入れで、金額が4400億円と前回に比べて300億円減額されたにもかかわらず順調な結果となるなど、良好な需給環境が意識されると、海外勢の買いを巻き込んで上げ幅を広げて、一時150円69銭と6月9日以来の水準に上昇した。現物市場は長期ゾーンを中心にしっかり。10年最長期国債利回り(長期金利)は一時前日比0.5bp低い0.040%と6月7日以来、約2カ月ぶりの水準に低下した。一方、超長期ゾーンは22日の20年債入札を控え軟調。残存10年超25年以下と残存25年超の日銀買い入れで超長期需給の緩みが意識されたことも売りを誘った。』(上記URL先より)

ということで昨日は輪番オファーした10時10分が日中先物の安値でしたな。


○FOMC議事要旨である:ちなみに斜め読みした感じでそこまでハトハトはしてないかと思ったけど・・・・・・・

https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20170726.htm
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20170726.pdf

毎度のことですが『Participants' Views on Current Conditions and the Economic Outlook』のケツから斜め読みした訳ですが、今回はネタにすべきところが長いんですが(涙)。


・物価に関して

上記部分の7パラグラフ目から。

『Participants discussed the softness in inflation in recent months.』

てな訳で物価の部分から参ります。

『Many participants noted that much of the recent decline in inflation had probably reflected idiosyncratic factors. Nonetheless, PCE price inflation on a 12?month basis would likely continue to be held down over the second half of the year by the effects of those factors, and the monthly readings might be depressed by possible residual seasonality in measured PCE inflation. Still, most participants indicated that they expected inflation to pick up over the next couple of years from its current low level and to stabilize around the Committee's 2 percent objective over the medium term.』

直近の物価の弱さは一時的要因によるものだけども年後半に掛けても物価はこれらの要因が足を引っ張って中々上がらんじゃろうな、でも今後2年程度でみれば物価は上がって2%近くになるんじゃネーノ、だそうです。

『Many participants, however, saw some likelihood that inflation might remain below 2 percent for longer than they currently expected, and several indicated that the risks to the inflation outlook could be tilted to the downside.』

とは言え多く(Many)の参加者は物価が弱い状態が思ったより長期化する可能性があるのでそのうちの数名はリスクはダウンサイドですよと。

『Participants agreed that a fall in longer-term inflation expectations would be undesirable, but they differed in their assessments of whether inflation expectations were well anchored. One participant pointed to the stability of a number of measures of inflation expectations in recent months, but a few others suggested that continuing low inflation expectations may have been a factor putting downward pressure on inflation or that inflation expectations might need to be bolstered in order to ensure their consistency with the Committee's longer-term inflation objective.』

インフレ期待に関しては低下するのは望ましくないというのは当然として、じゃあインフレ期待がどうなってますねんというのに関してはどちらも少数ですがヘーキヘーキという見解(1名)と物価弱いままだと大丈夫かよという見解(a few)があるようですな。

『A number of participants noted that much of the analysis of inflation used in policymaking rested on a framework in which, for a given rate of expected inflation, the degree of upward pressures on prices and wages rose as aggregate demand for goods and services and employment of resources increased above long-run sustainable levels.』

次のパラグラフに参りますが、物価動向に関してインフレ期待動向と需給ギャップの動向に対して賃金が上昇して物価上昇圧力になるとか、そういう関係に関する議論のようですの。

『A few participants cited evidence suggesting that this framework was not particularly useful in forecasting inflation. However, most participants thought that the framework remained valid, notwithstanding the recent absence of a pickup in inflation in the face of a tightening labor market and real GDP growth in excess of their estimates of its potential rate.』

でもって数名(A few)は従来のフレームワークで物価の動向を予想するのが実は使えないんじゃネーノという見解を出していて、多くの人はいやいや今でもそれは有効でしょうとは言っているのですが、こういう議論が出ているというのでまあハト風味と言えば言えるかも知れん。

『Participants discussed possible reasons for the coexistence of low inflation and low unemployment.』

低インフレと失業率の低い状態が併存するのはナンデジャロ。

『These included a diminished responsiveness of prices to resource pressures, a lower natural rate of unemployment, the possibility that slack may be better measured by labor market indicators other than unemployment, lags in the reaction of nominal wage growth and inflation to labor market tightening, and restraints on pricing power from global developments and from innovations to business models spurred by advances in technology.』

自然失業率がもっと低い所にあるとか。実はスラックがもっと大きいとか、今は名目賃金に波及するまでのラグの期間なのではないかとか、グローバル化による生産サイドの価格支配力低下とか、技術革新による影響とか、まあそんなのがあるのかねと。

『A couple of participants argued that the response of inflation to resource utilization could become stronger if output and employment appreciably overshot their full employment levels, although other participants pointed out that this hypothesized nonlinear response had little empirical support.』

2名ほどが生産の拡大や雇用のタイト化がもう一発進んで来たらノンリニアに物価に跳ねてくるのではないかというような指摘をして他の人たちにそれはちがうんじゃネーノと突っ込まれたようで。


・金融市場動向に関する指摘が多いのはあまり無視するのはイクナイと思うのですけどねえ

今回ほほーと(ケツから読みながら)思ったのはこの部分で3パラグラフも使っている(さっきの物価の所は2パラグラフ)のですよ。

『In assessing recent developments in financial market conditions, participants referred to the continued low level of longer-term interest rates, in particular those on U.S Treasury securities.』

長期金利が低い件についてとな。

『The level of such yields appeared to reflect both low expected future short-term interest rates and depressed term premiums.』

ほうほうそれでそれで?

『Asset purchases by foreign central banks and the Federal Reserve's securities holdings were also likely contributing to currently low term premiums, although the exact size of these contributions was uncertain.』

米国&主要国の中央銀行の国債買入が金利低下のストック効果とな。

『A number of participants pointed to potential concerns about low longer-term interest rates, including the possibility that inflation expectations were too low, that yields could rise abruptly, or that low yields were inducing investors to take on excessive risk in a search for higher returns.』

複数名の参加者は長期金利が低い要因に先行きの市場のインフレ予想が低すぎるとか、利回り追求の動きによって金利が押し下げられているとかいうのがあれば、逆に行った時に金利が急騰するリスクがあるのでは、との指摘とな。


次のパラグラフ。

『Participants also considered equity valuations in their discussion of financial stability.』

株価と金融安定に関する議論キタコレ!!

『A couple of participants noted that favorable macroeconomic factors provided backing for current equity valuations; in addition, as recent equity price increases did not seem to stem importantly from greater use of leverage by investors, these increases might not pose appreciable risks to financial stability.』

2名はマクロ経済が順調で株が上がってるんだし、投資家もレバレッジ掛けて株買っている訳でもないし、んなもん問題ないがな、という話。

『Several participants observed that the banking system was well capitalized and had ample liquidity, reducing the risk of financial instability. It was noted that financial stability assessments were based on current capital levels within the banking sector, and that such assessments would likely be adjusted should these measures of loss-absorbing capacity change.』

でもって金融機関の資本は充実していますからそういう辺りからは金融不安定化のリスクは減っています、という話ではあります。

まあ言いたいことは分かるのだが、この辺の話を見ていて毎度ちょっと不安に思うのは、自己資本あるからヘーキヘーキということで米国の金融当局者はちと安易に考えているのではないかという気はせんでもない。

『Participants underscored the need to monitor financial institutions for shifts in behavior--such as an erosion of lending standards or increased reliance on unstable sources of funding--that could lead to subsequent problems.』

与信態度が緩むとかそっちを見るべきではないかと。

『In addition, participants judged that it was important to look for signs that either declining market volatility or heavy concentration by investors in particular assets might create financial imbalances.』

市場のボラ低下や投資家の投資が集中することなどはウォッチすべきとな。

『A couple of participants expressed concern that smaller banks could be assuming significant risks in efforts to expand their CRE lending. Furthermore, a couple of participants saw, as possible sources of financial instability, the pace of increase in real estate prices in the multifamily segment and the pattern of the lending and borrowing activities of certain government-sponsored enterprises.』

不動産市場への警戒はあるようで。


『Participants agreed that the regulatory and supervisory tools developed since the financial crisis had played an important role in fostering financial stability. Changes in regulation had likely helped in making the banking system more resilient to major shocks, in promoting more prudent balance sheet management strategies on the part of nonbank financial institutions, and in reducing the degree to which variations in lending to the private sector intensify cycles in output and in asset prices.』

でもって最後の所では前2パラグラフでの話を中和するかのように「つーても監督ツールとかで対処できますし」という話をしている訳ですが、

『Participants agreed that it would not be desirable for the current regulatory framework to be changed in ways that allowed a reemergence of the types of risky practices that contributed to the crisis.』

規制緩和によってリスクの高い投資などに突っ込むようになるとそれはイカンガナという話もしていたりするので、まあこの辺については今後の動向次第では金利政策で対処という話になる可能性が無い訳ではないということでしょうな。


・でもって肝心の金融政策のパートに届かずに時間が無くなるというあばばばばーな訳ですが

この次のパラグラフが、

『In their discussion of monetary policy, participants reaffirmed their view that a gradual approach to removing policy accommodation was likely to remain appropriate to promote the Committee's objectives of maximum employment and 2 percent inflation.』

から始まる部分で、そっちの方がメインじゃネーノかという気もするのですがその前の部分で時間が足りなくなるという(すいません)プレイになってしまいましたので、明日続きはやりますが思いっきり簡単にまとめると、

・利上げ路線に慎重、というのもあるけど別にそうじゃないのもあるし、慎重というのも多数意見という訳ではないのでそこでヒャッハーハトハトだぜというのはちょっと違和感がある

・ただし利上げへの前のめり感は無いなあという感じ

・一方でバランスシート縮小に関しては今回やりましょうというのも居る位でやる気満々

つー感じなので9月バランスシート縮小計画具体化がダンディールで、12月の利上げに関しても別に確率がこれを見て下がったとかそういう話ではない、とは思うのだが、まあ市場の方が今は利上げ先送りヒャッハーとやりたいという流れなんでしょうな、と思います。






2017/08/16

お題「今日は輪番に注目なのかしらん??/お盆休みヒマネタシリーズ(その4)」

昨日の放送でしたな。
http://www6.nhk.or.jp/special/detail/index.html?aid=20170815
戦慄の記録 インパール
初回放送 2017年8月15日(火) 午後7時30分〜8時43分

現代の金融政策いや何でもないです。


○何気に先物出来高もありますし

・長期輪番減額はどうでしょうかねえ(やっても良い気もするけどやらないかなあ)

http://jp.reuters.com/article/tokyo-dbt-idJPL4N1L12UG
Markets | 2017年 08月 15日 16:41 JST
〔マーケットアイ〕金利:夜間国債先物は小じっかり、長期金利6月27日以来の0.045%に低下

『<16:40> 夜間国債先物は小じっかり、長期金利6月27日以来の0.045%に低下

夜間取引の序盤で長期国債先物は小じっかり。9月限は日中取引の大引けを1銭上回る150円59銭と上値追いとなっている。市場では「日中取引で終盤にかけて海外勢とみられる需要が強まった流れを引き継いでいる感じだ」(国内証券)との見方がある。10年最長期国債利回り(長期金利)は強い先物に連動する格好で金利に低下圧力がかかっており、足元では前営業日比0.5bp低下の0.045%と6月27日以来の低水準を付けている。』(上記URL先より)

ということで昨日も何気に先物出来高ほぼ2万枚ありましたし、現物のブローカースクリーン的な出合いだけでは分からんような気がしますけれども、まー昨日の場合は海外金利上がっているのに債券全然サガランチ会長(20年カレントは前日比甘だったけど元々引けが強い希ガス)という展開でもうナンジャソラという流れでございまして、輪番も入札も無いと堅調になるんですかねえと。

でまあ海外の金利が惜しくも(?)上がって戻ってきましたので本日の10年カレントがどっちに転ぶのか良く分かりませんが、今日は長期と超長期の輪番が予定されていまして、7月に金利が上がった時に買入額を4500→5000にした長期の方がまだ4700の買入になっておりますので、さてそろそろ減らせるのでしょうかというのが本日の注目材料(ってかなりしょうもない注目材料なんですがそういう相場だから仕方ない)という所でしょうか。

まーここの所悪目立ちしたくないような雰囲気は醸し出しているので何となく減額しないでスルーしちゃうのかも知れませんけど、減額しないとヒャッハーと言って10年の買いになるのかどうかが読めんので何とも。減額しないでも結局の所ヒャッハーとやれば減額が見え見えなのでそんなにヒャッハーにならない、という感じで推移するような気がする(個人の感想です)ので、減額しないまま何となくじりじりと金利が下がる(米国が急に2.3%とか2,4%とか抜きに行くような事でも起きない限り)というようなことになるんじゃネーノという感じですかねえ、よー知らんけど。



・米国金利市場の反応に味わいが

ほほう。
http://jp.reuters.com/article/usa-moneymarkets-idJPKCN1AV1TG
Business | 2017年 08月 16日 00:48 JST
12月米利上げ観測強まる、好調な指標受け=短期先物

『[ニューヨーク 15日 ロイター] - 米小売売上高とニューヨーク州製造業業況指数がともに市場予想を上回ったことを受け、15日午前の米金利先物相場で12月利上げ観測が強まった。CMEグループのフェドウォッチプログラムによると、12月12-13日開催の連邦公開市場委員会(FOMC)が金利を引き上げると市場が織り込む確率は、米東部夏時間午前8時45分(日本時間午後9時45分)時点で48%と、指標公表直前時点の42%から上昇した。』(上記URL先より)

まあこのFF先物と米国長期金利の人たちが腹の中で思っているであろう利上げ確率って必ずしもイコールではないと思う(昔金利が動いていたころの金先とかもそうだったし)のですけれども、米国10年債でもダドリー発言のあった月曜は10年で3毛程の金利上昇で、昨日は10年で5毛程の金利上昇。

って本当は2年とか5年とかの金利推移とかもちゃんと見ないと行けないのですけれども、ただまあこういう動きを見てて思いまするに、段々FED高官があーでもないこーでもないという話をするよりも、実際の経済指標にきちんと反応するようなマーケットになってきましたねえ(FED高官の言ってるのが一部のハト派以外皆揃っているのもあると思いますけど)とちゃんとしたマーケットっぽくなっているなあと味わいを感じました。いやまあそれだけのメモなんですけど。


○とは言え市場がアレなのでお盆休みヒマネタシリーズの続き

https://www.ecbforum.eu/uploads/originals/2017/speakers/Speech/Bernanke%20ECB.pdf
WHEN GROWTH IS NOT ENOUGH

・経済学者は有効な社会的政策に関する注意が欠けていたとな

昨日の続きから。

『Providing effective help to people and communities that have been displaced by economic change is essential, but, on the other hand, we should not understate how difficult it will be. Addressing problems like the declining prime-age participation rate or the opioid epidemic will require the careful and persistent application of evidence-based policies which populist politicians, with their impatience and distrust of experts, may have little ability to carry through. Moreover, to be both effective and politically legitimate, such policies need to involve considerable local input and cooperation across different levels of government as well as cooperation of the public and private sectors.』

昨日まで引用した所にありましたが、まあ要するにバーナンキさんとしては戦後から1970年辺りまでの経済成長が特別なまでに結構な状態だったのに対して、その後本来政策割当を行うべきだった社会的というか構造的というかそういう政策、教育だの職業訓練だの諸々の、レッセフェールでやっていると拡大してしまう社会的な格差(その間に海外のキャッチアップによる要因もあるのでレッセフェールだけではないけど)に対応することを怠っていたので、経済成長力が1970年位までのような状況ではなくなる中で徐々に問題が高まって今に至ってポピュリストの皆さんが大暴れということになる、というような話をしている(ように読めたのですがどうでしょうかねえ)次第でありまして、でもそういう政策って言うのは簡単だけど実行するのも難しいですよね、とも。

『The credibility of economists has been damaged by our insufficient attention, over the years, to the problems of economic adjustment and by our proclivity toward top-down, rather than bottom-up, policies.』

『Nevertheless, as a profession we have expertise that can help make the policy response more effective, and I think we have a responsibility to contribute wherever we can.』

だそうです。まあ確かにバーナンキさんも途中からは「金融政策は万能薬ではない」という話を連呼していましたし、危機対応で仕方がない面は勿論あるのですが、それにしてもFRBの時およびその前のヘリコプター・ベンの時に金融政策があたかも万能であって、問題の多くは金融政策で望ましい経済状態にすると解決していくかのようなイメージをふりまきすぎたんじゃね、とは思ってしまいます。


・構造政策の話を延々とする中で金融政策の役割については華麗にスルーしているのは・・・・・・・・・

でもってその次。

『I’ve been speaking about the United States, but of course Europe has shared some of the same problems, including populist reactions.』

欧州でもポピュリストのお怒りが。

『The European Central Bank, as one of the most respected European-wide institutions, has been an outspoken proponent of pro-growth reforms. I think the ECB’s efforts have generally been constructive, and reforms have taken place and appear to have had some success, including here in Portugal. I’d like to conclude my remarks with a few comments about the European reform process, in light of the American experience.』

ということで元々これECBの中央銀行フォーラムというイベント(なお会場はポルトガル)なので欧州の話とな。

『First, I have the made the case this evening for more intervention in labor markets by American policymakers, for example, through active workforce policies like the promotion of job training and apprenticeships. In Europe, however, the message has been that governments should intervene less in labor markets. I’d emphasize that there is no real contradiction here; rather, the contrast reflects differences in starting points. It’s useful to divide labor market interventions into what I will call, somewhat tendentiously, forward-looking and backwardlooking policies. Forward-looking policies, like job training and other types of workforce development, aim to help workers adjust to change, endowing them with the skills and training they need to take advantage of new opportunities. To invoke another theme of this conference forward-looking policies generally involve investment in human, social, or physical capital.』

欧州の場合は元々が労働規制が強いので労働規制の問題で語られる事が多いですが、それは別にして、フォワードルッキングな労働市場に対する施策が大事だって言ってまして、職業訓練とか教育とか、そういう方面に力入れていくのがよろしいのではないかというお話。

『Backward-looking policies, in contrast, aim to preserve the status quo, and in particular to protect incumbent firms and workers. Examples are rules that excessively restrict employers’ ability to fire workers or to set pay and hours, impose restrictive licensing or certification requirements, or create large fixed costs of hiring or market entry. Backward-looking policies inhibit productive growth and change, which is why they are ultimately not sustainable.』

バックワードルッキングな政策というのは解雇規制の問題とかその他の規制を緩和するというお話でこっちも重要と。

『Relative to the United States, and reflecting differences in political traditions among other factors, postwar Europe has employed many more of both the forward-looking and backward-looking types of labor market policies. Calls for reform in Europe today largely focus, appropriately, on the elimination of backward-looking policies. But the distinction between the two types of policies should be in front of mind, including the recognition that a reduction in rules that protect incumbent workers, for example, may need to be balanced with an increase, not a decrease, in active policies to support necessary adjustments in the labor market.』

でもって米国よりもEUはいずれの政策も進んでやっていたのですが、今後は労働規制の緩和もそうなのですが、フォワードルッキングな施策を同時に拡大しないといけませんなと。

『Second, the cyclical recovery in the United States is sufficiently far advanced that issues of longer-term growth and reform can be debated largely independently of short-term cyclical considerations.』

循環的な点では米国の労働市場は良い状態なので労働改革をやりやすいというのはある。

『In Europe, labor market slack remains, interest rates are still at zero, and macroeconomic adjustment is incomplete, all of which implies that reform plans cannot ignore macroeconomic conditions.』

欧州ではまだ金利はゼロ制約だし労働市場のスラックはあるし、マクロ政策の調整も終わっていないので、労働改革をその辺りを気にせずに実行するという訳にも行かんと。

『A small literature has argued that structural reforms can be counterproductive when interest rates are at the zero lower bound, because of disinflationary effects.17』

構造改革はデフレ的な効果があるのでゼロ金利制約の下では生産的ではない、との指摘もあるとかしらっとまたそんな事を・・・・・・・・・・・・・

『I tend to agree that those ZLB effects are probably quantitatively modest.18 However, whether rates are at zero or not, it seems quite likely that policies that have the effect of releasing redundant labor resources could have adverse short-run effects if insufficient aggregate demand exists to re-employ those resources in a reasonable time. It’s consequently important for the content and sequencing of reforms to take into account the macroeconomic situation, as has been pointed out by the International Monetary Fund and others.19』

『Likewise, reforms can complement, but should not be viewed as a substitute for, appropriate macroeconomic policies. In particular, labor market reforms should not by themselves be expected to solve national competitiveness problems, at least not in the short term. Also needed are appropriate macroeconomic policies, especially fiscal policies, to help ensure adequate demand and remedy the underlying source of trade imbalances.』

労働市場改革をするという中で需要が足りない場合は労働市場改革自体が短期的な悪影響を経済に与えることになるし、労働市場改革をしたからと言ってそれが国の競争力に関して少なくとも短期的にプラスになる訳ではないので、それ以外の政策も重要ですよという話をしていまして、金融政策の話ってどうも見事なまでに脇役になっていますな。

まあ米国(欧州も割と)に関しては金融政策の正常化を進めているからこそ、金融政策が主役になるのは終わりでそれ以外の政策が重要。金融政策はその間のマクロ経済の悪化にプリエンティブに対応するような調整をしていればヨロシ、という整理になっているのでしょうなあ、と思わせてくれるのですが、実はもう少し残っていましてそれはまた後日。






2017/08/15

お題「バーナンキ先生の講演だが金融政策でヒャッハーという話がすっかり無い訳で(その3)」

ほほう。
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170815/k10011100011000.html
米2長官「北朝鮮挑発やめれば交渉の用意」新聞に寄稿
8月15日 4時23分

○一応市場メモとダドリー発言をメモメモ

・まあサガランチ会長モードということでしょうかねえ

輪番も入札も無いので仕方ないですが。

http://jp.reuters.com/article/tokyo-dbt-idJPL4N1L02JM
Markets | 2017年 08月 14日 15:18 JST
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は続伸、超長期ゾーン強含み

『<15:15> 国債先物は続伸、超長期ゾーン強含み

長期国債先物は続伸。国内連休中の海外市場で、北朝鮮情勢の緊迫化や米消費者物価指数(CPI)の予想下振れを手掛かりに米金利が低下したことを受けて買いが先行した。日経平均株価が下落幅を拡大する場面で先物は買いが優勢となり、中心限月9月限は一時6月29日以来の高水準となる150円51銭まで上昇した。ただ、上値を積極的に追うには材料不足で、後場は総じて高値圏でもみあった。

現物債は国債先物に連動して長期ゾーンが小高く、超長期ゾーンは終盤にかけて強含みとなった。中期ゾーンは底堅い。2017年4─6月期実質国内総生産(GDP)1次速報値は市場予想を上回ったが、相場への影響は限られた。

長期国債先物中心限月9月限の大引けは、前営業日比10銭高の150円50銭。10年最長期国債利回り(長期金利)は前営業日比0.5bp低下の0.050%と6月28日以来の低水準を付けた。』(上記URL先より)

つーことで先週木曜もそうでしたが、寄りでギャップアップして始まる→場中はそこからろくすっぽ伸びずに上値重そうになる→引けにかけて戻ってきて寄りの高値近辺の所で終了、というのを2日連続でやっていまして、上値重いっちゃあ重いのですが、まあ戻り売りをこなしながら全然下がらんと言ってしまえばそうとも言えそうな相場ではありまして、昨日は月曜の分際で先物15000枚くらい出来ていましたし、何かサガランチ会長な感じもします。だからどうしたと言われると困りますけど。

まー来週にならんと色々なネタが出て来なさそうな感じはしますから・・・・・・・・・


・ダドリー総裁発言とな

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-idJPKCN1AU276
Business | 2017年 08月 15日 04:40 JST
資産縮小開始は9月、年内あと1回の利上げ予想=NY連銀総裁

『[ワシントン 14日 ロイター] - ダドリー米ニューヨーク連銀総裁は14日、連邦準備理事会(FRB)が9月にバランスシート縮小を開始するとの見通しは不合理ではなく、経済指標が持ちこたえれば年内あと1回の利上げがある、との見方を示した。総裁はアソシエーテッド・プレス(AP)とのインタビューで「(バランスシート縮小に関する)市場参加者の期待は不合理ではないと思う」と述べた。また、経済が自身の予想通りに進展するなら「年内のあと1回の利上げ実施を支持する」とした。』(上記URL先より)

ということで全部引用して誠に申し訳ないのですが、9月BS縮小開始、12月利上げという従来の話をしているのですが、多少なりとも債券の方は売りで反応したようですので、「年内利上げ無理」という方にやや期待が入っている感があるのね、というのは良く分かる反応でしたなという感じです。ダドリー総裁の説明(これだけしか見てませんが)そのものには特段のサプライズは無い(寧ろ年4回の利上げ路線は完全に消えちゃいましたねという方がほほーという感じですけど)ので、まあこんなもんでしょう。


○ヒマネタでバーナンキさんの構造問題に関するお話@ECBフォーラム(その3)

https://www.ecbforum.eu/uploads/originals/2017/speakers/Speech/Bernanke%20ECB.pdf
WHEN GROWTH IS NOT ENOUGH

・本来すべきだった社会的政策が足りなかったから今のテイタラクですよという指摘

第二次大戦直後から1970年くらいまでが奇跡でしたというお話の続きから。

『Of course, similar forces were playing out in Europe and elsewhere, with effects that depended on the policy response. In the United States, in the immediate postwar era, feelings of social solidarity and economic optimism had helped to generate political support for significant expansions in government spending on education, health, and infrastructure. The introduction of Medicare and expanded Social Security benefits provided economic security for the elderly in particular.』

戦後から70年代くらいまでは「social solidarity and economic optimism」ってんですからソーシャルな連帯感と経済への楽観ということでしょうが、そいつによって社会保障だのメディケアなどが進んだと。

『However, the postwar glow faded as America divided over a variety of big issues in the 1960s and 1970s, including the Vietnam War and the civil rights movement, and as economic growth began to slow. The Reagan revolution heralded a more constrained approach to economic policy, aimed primarily at fostering aggregate economic growth by empowering the private sector. Examples of such policies include tax cuts and tax reform under Reagan, a number of consequential trade agreements under Reagan’s immediate successors, financial deregulation and welfare reform under Clinton, and more tax cuts and trade opening under the second President Bush.』

70年以降成長が減速する中でレーガン革命などから始まる民間のパワーによる景気拡大を志向する動き(減税とかによる)が進みましたと。

『Missing from the mix, however, was a comprehensive set of policies aimed at helping individuals and localities adjust to the difficult combination of slower growth and rapid economic change. Why policy was not more proactive in this area is an interesting question: Perhaps the failures of Lyndon Johnson’s Great Society and the inflationary monetary and fiscal policies of the 1960s and 1970s hurt the reputation of activist policies and helped revive American’s laisser-faire inclinations.』

でまあここのところがへーと思ったのですが、1960〜70年代の金融財政政策がインフレに対してプロアクティブな政策じゃなかった(ので米国はインフレに苦労した)ことから、アクティビスト的な政策に対しての批判的な考えが生まれて、元々の米国人が好むレッセフェール的な政策を後押しするようになったとのことで。

『Perhaps the stresses in the heartland were not sufficiently understood until it was too late. Perhaps the politics didn’t align. Whatever the reason, it’s clear in retrospect that a great deal more could have been done, for example, to expand job training and re-training opportunities, especially for the less educated; to provide transition assistance for displaced workers, including support for internal migration; to mitigate residential and educational segregation and increase the access of those left behind to employment and educational opportunities; to promote community redevelopment, through grants, infrastructure construction, and other means; and to address serious social ills through addiction programs, criminal justice reform, and the like.』

でもってそういうレッセフェール的な考えが強くなったから、本来この時期からもっとやって置くべきだった社会的政策、職業訓練とか失業者の教育とか・・・・・と色々な社会的な施策によって国民全体のスキルセットを上げる方策についてこれでもかとばかりに列挙していますが、そういう施策そのものがレッセフェール容認の考えの下で行われなかったのが良くない、というのですが何故かと言えば・・・・・・・・・

『Greater efforts along these lines could not have reversed the adverse trends I described at the outset-notably, Europe, which was more active in these areas than the United States, has not avoided populist anger-but they would have helped. They might also have muted the disaffection and alienation which our political systems are currently grappling.』

欧州はそういうのを米国に比べて結構やっている方だったけどポピュリストの怒りが今起きている訳でして・・・・・・・・・・・

『Which brings us to the present. Whatever one’s views of Donald Trump, he deserves credit, as a presidential candidate, for recognizing and tapping into the deep frustrations of the American forgotten man, twenty-first-century version. That frustration helped bring Trump to the White House.』

トランプキタコレ!

『Whether the new president will follow through in terms of policy, however, is not yet clear.』

しらっと悪態。

『Trump’s economic views, which mirror the odd combinations of factions that make up his coalition, are a somewhat unpredictable mixture of right-wing populism and traditional supply-side Republicanism. The policies that his administration has actually proposed or endorsed so far lean toward the latter, including health care bills that would significantly reduce insurance coverage among lower-income people, tax cuts for both individuals and corporations, and a relaxation of financial, environmental, and other regulations.』

バーナンキさんによればトランプは伝統的右翼ポピュリズムと共和党的サプライサイド政策のミックスでどちらかと言えばサプライサイド寄りだそうですが、さすが中銀総裁を退任しているだけにしらっと政治的な話を平然としますな。

『Policies that would more directly address the needs of the people who elected Trump, such as community redevelopment, infrastructure spending, job training, and addiction programs have recently received a good bit of rhetorical attention from the White House, but it remains to be seen whether that attention will be translated into programs and budgets.』

トランプを押し上げた人たちの求める社会政策に関しては結構なことではあるのだが実際どうなるかは分からんぞなと。

『Ironically, it may be that the most rhetorically populist president since Andrew Jackson will, in practice, not be populist enough.』

今までの中で最もポピュリストと言われたアンドリュージャクソン大統領の時でも結局そういう期待に応えられてないですからね、とかしらっと。


・成長がすべてを解決する訳ではないとな

『I’m hardly the first to observe that Trump’s election sends an important message, which I’ve summarized this evening as: sometimes, growth is not enough.』

ほほう。

『Healthy aggregate figures can disguise unhealthy underlying trends. Indeed, the dynamism of growing economies can involve the destruction of human and social capital as well as the creation of new markets, products, and processes. Unaided, well-functioning markets can of course play a crucial role in facilitating economic adjustment and redeploying resources, but in a world of imperfect capital markets and public goods problems there is no guarantee that investment in skills acquisition, immigration, or regional redevelopment will be optimal or equitable.』

『Tax and transfer policies can help support those who are displaced, but the limits on such policies include not only traditional concerns like the disincentive effects of income-based transfers but also conflicts with social norms. Notably, people can accept temporary help but transfers that look like “handouts”are often viewed with extreme suspicion or resentment. Some active interventions thus seem a necessary part of a responsive policy mix.』

経済成長が健全に進めば市場が広がったり人々の雇用機会が増えたりとかで社会的厚生も高まるのですが、それだけでは社会全体の教育やら職業スキルやら地域格差問題などが埋まる訳ではなく、再配分政策などの社会的政策、それから(米国の場合はレッセフェールを好むという)社会的規範のありかたの変化なども必要である。というお話をしておりまして、急に話がワープして申し訳ないのですが、バーナンキさん辺りを師匠というか教祖っぽくして言い出したジャパンのリフレ派な皆様って「2%物価達成で問題解決」という宣伝をしていましたよねえと思ってサルベージしてたらこんなのを見つけましたのでご参考までに。

http://seesaawiki.jp/w/reflation/
リフレ政策ポータルWiki

http://www.zakzak.co.jp/economy/ecn-news/news/20130310/ecn1303100711002-n1.htm
「リフレ政策」って何? なにがなんでも物価目標を達成
2013.03.10

・・・・・というところで時間が無くなってしまいましたのでまだ続く(夏休みでネタが無いので引っ張ってすいません)。





2017/08/14

お題「市場等メモ/バーナンキさんの講演ネタ(その2)」

本石町日記さんがご紹介していたので便乗。
http://www.kobe-u.ac.jp/NEWS/info/2017_08_10_02.html
アベノミクスを再考 浜田宏一・内閣官房参与を招きシンポジウムを開催しました

『浜田氏は「雇用が確保されていれば、インフレ率は低い方が良い。インフレ目標は達成しなくても良いと思っている」と2%のインフレ目標にこだわらない考えを表明し、日銀の金融政策についても「金利が効かないので、量的緩和で行くことにしたが、だんだん限度が近づいている」と認めました。』(上記URL先より)

・・・・・・・普通はそこで「私たちの理論が間違えていましたので反省と共に二度と経済金融政策提言を行いません」って腹を切って詫びるもの(物理的に切れとは言っていない)であって恥を知れとしか申し上げようがない。

#まあ恥を知らないからあんな提言するんでしょうけど


○例によって市場備忘録とFED高官発言メモ

・連休前は地政学では盛り上がりきらず

http://jp.reuters.com/article/tokyo-dbt-idJPL4N1KW2L7
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は続伸、長期金利変わらず0.055%

『 <15:19> 国債先物は続伸、長期金利変わらず0.055%

長期国債先物は続伸。前日の海外市場で北朝鮮情勢の緊迫化でリスク回避の流れとなり、安全資産とされる米債が買われたことを受けて買いが先行した。中盤はもみあいとなったが、終盤にかけて海外勢の需要が強まり、上昇幅を拡大した。現物債は高安まちまち。中期ゾーンは日銀オペ結果で需給の緩みが意識されたことなどから調整地合いになった。超長期ゾーンは30年債と40年債に国内銀行勢とみられる買いが継続する一方で、20年債は益出しで金利に上昇圧力がかかった。』(上記URL先より)

ということで最初は地政学キタコレで割と上がって始まったのですけどその後後続の盛り上がりというのでもなく結局寄り引け同事だし、輪番も中期(と短期と物国)だったのであまり長い所に影響しなかったですが、短国買入は強めだったと思うのですが中期輪番はイマイチとか最近ここ連動しなくなっていますねというメモだけ。

ちなみにオペ結果の方ですが、
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170810.htm

国庫短期証券買入 25,043 7,500 -0.004 -0.002 90.6
国債買入(残存期間1年以下) 3,317 1,005 0.003 0.006 36.0
国債買入(残存期間1年超3年以下) 14,930 2,803 0.005 0.005 74.3
国債買入(残存期間3年超5年以下) 12,648 3,304 0.003 0.004 4.9
国債買入(物価連動債) 1,342 251 -0.130 -0.186 45.7

短国買入が7500億円とまあ少な目(つーてもこんなもんちゃあこんなもん)でオファーされましたが、引け強という結果になっていて、売買参考統計値見ますとカレント銘柄は軒並み強く引けていますので、短国の方は買入落ちているけど需給は強いということで、まーここの需給も正直どどーんと持っているであろう人じゃないと良く分からんですな(大汗)。


・CPIを受けて日和発言ではあるもののそもそも市場の予想も一番速くて12月だし・・・・・・

カシュカリ総裁
http://jp.reuters.com/article/kaskari-idJPKBN1AR21N
Business | 2017年 08月 12日 03:27 JST
7月の米CPI軟調、利上げ中断の新たな理由に=ミネアポリス連銀総  

『[11日 ロイター] - 米ミネアポリス地区連銀のカシュカリ総裁は11日、7月の消費者物価統計が軟調だったことは、インフレが上向くことが明確になるまで連邦準備理事会(FRB)が利上げを中断する新たな理由になるとの見解を示した。同総裁は「消費者物価指数(CPI)は今回も軟調だった」とし、「FRBは金融政策を決定する前に、実際の動向を確認するために待つ余裕を持ち合わせている」と述べた。』(上記URL先より)

まあカシュカリ総裁はもとより利上げ反対の人なのでこれは仕様。


カプラン総裁
http://jp.reuters.com/article/kaplan-fed-balancesheet-idJPKBN1AR1YP
Business | 2017年 08月 12日 03:21 JST
米FRB、近く債券ポートフォリオ縮小計画設定 利上げ控える必要=ダラス連銀総裁

『[アーリントン(米テキサス州) 11日 ロイター] - 米ダラス地区連銀のカプラン総裁は11日、連邦準備理事会(FRB)は規模が4兆2000億ドルとなっている債券ポートフォリオの縮小開始に向けたタイムフレームを「近く」設定すると述べた。ただインフレが低迷していることを踏まえ、利上げは当面控える必要があるとの考えを示した。同総裁は記者団に対し「FRBが次の一歩を踏み出す前に(インフレ率2%の目標に向け)進展が見られていることを確認したい」と述べた。カプラン総裁はこれに先立ちテキサス大学で行った講演で、FRBの主要政策金利は「中立」金利に近づいているとし、このためFRBは追加利上げを決定する前にインフレが上昇しているとの一段の証拠を忍耐強く待つ必要があるとの認識を表明。』(上記URL先より)

ちなみに講演の方は読んでいない(すいません)ので何ですが、まあこの「当面控える」の話なのですが、よくよく考えてみれば9月バランスシート縮小開始アナウンス、12月次の利上げ、というのが大体想定されているスケジュールだと思うし、その12月が怪しいのではないかという所でヒャッハーとなったりアチャーとなったりしている訳ですが、12月ってここから4か月先の話でありまして、この「利上げ控える必要」というのが12月の話を意味しているのかどうかってのは良く考えておかないといけませんな。

まー実際にはバランスシート縮小プロセスが始まった所での長期金利の影響というのを市場もFRBも楽観視している可能性があって、その結果としてやっぱ12月ダメじゃんという事になるかも知れないのですが、その場合って利上げ有無の話とは別に長期金利は上がっている訳でして、利上げ無いジャンというのがどういう背景によるものなのか、という事をちゃんと考えておかないと金融政策予想が当たっても金利予想は外してしまうのでねえ・・・・・・・・・


○夏休みネタでバーナンキさんのECBフォーラムの講演だが・・・・・・・・

https://www.ecbforum.eu/uploads/originals/2017/speakers/Speech/Bernanke%20ECB.pdf
WHEN GROWTH IS NOT ENOUGH

・金融政策はマクロ政策の主役の座を降りる、という主要国(除く日本)の流れ

https://ecbforum.eu/programme-overview
Programme overview

こちらにありますように、セッションが『Session 1 Innovation, investment and productivity』、『Session 2 Business cycles, growth and macroeconomic policy』、となっていまして、元々非伝統的金融政策大成功万歳三唱というようなお題ではない、というのはありますが、それにしましても今回のこのバーナンキさんの話って何が凄いって金融政策の役割の話が殆ど無いというところです。

つまりですな、危機対応とインフレ目標に戻すというような所であれだけ「マジック」みたいな事をやって本人もそんな雰囲気を醸し出していたおっちゃんなのですが、まあ構造論の話を真正面から思いっきりしておりまして、もう全然金融政策の出番無いジャンというような内容になっておりまして、日本だけ完全に取り残されている感が強いのですが、主要国のマクロ経済運営って金融政策は最早主役じゃない、あるいは少なくとも金融政策当局は主役の座に居る事は全く望んでいない、という事を示しているのではないか、とまあ斯様に思うのであります。


・米国の構造問題だが・・・・・・・・・・・

連休前にこの講演の中で米国の構造問題として最近あがっているものについて、

『First, stagnant earnings for the median worker』
中間層の所得が弱い事

『Second, declining economic and social mobility. 』
経済的、社会的な移動(アメリカンドリーム的な意味で)がおきにくくなっている事

『The third adverse trend is the increasing social dysfunction associated with economically distressed areas and demographic groups. 』
経済的、社会的(というのか?)に弱者となっている地域や年代に対するソーシャルな
機能が低下している事

『The fourth and final factor I’ll highlight, closely tied to the others, is political alienation and distrust of institutions, both public and private. 』
上記の話と関連するが、政治的、社会的な疎外感とか不信感が国民の間に高まっている事

というのがあります、というのをご紹介したと思いますが、これ特に3番目の辺りもくらーい話をしていて何なのですが、1〜3を飛ばして4番目から参ります。本文で言えば(何故かこの講演ページ番号が無い)6ページ目まで飛びます。

『The fourth and final factor I’ll highlight, closely tied to the others, is political alienation and distrust of institutions, both public and private.』

つーことで政治的な不信とか疎外感の話。

『In particular, Americans generally have little confidence in the ability of government, especially the federal government, to fairly represent their interests, let alone solve their problems.』

元々雨人は自力で何とかするという発想は強かったですが・・・・・・・・・

『In a recent poll, only 20 percent of Americans said they trusted the government in Washington to do what is right “just about always” or “most of the time”.13 The failure to prevent the global financial crisis did not help this situation of course, but these attitudes are long-standing, going back at least to the 1970s.』

中央政府への不信は最近だと大変に高い(信用しているのが2割しかいないという調査結果も)のだがこれは今に始まった話ではなくて70年代以降の話だよと。

『A recent book by the sociologist Arlie Russell Hochschild, Strangers in Their Own Land, recounts her experience living for several years in a politically conservative community in Louisiana. One of her most striking findings is the reluctance of Louisianans to support federal efforts to protect the local environment, despite the substantial health risks they face as the result of pollution by oil refineries and other industries.14 This opposition appears to be partly a product of traditional values of self-reliance and independence but also reflects deep-seated skepticism about the sincerity of government officials and their ability to achieve improvements at a reasonable economic cost.』

Arlie Russell Hochschilのルイジアナ生活による書籍の話が。

『Stagnant median wages, limited upward mobility, social dysfunction, and political alienation are a toxic mix indeed. How did it happen? The sources of these adverse trends are complex and interrelated. But at a fifty-thousand-foot level, they appear to be the product of some broad global developments of the postwar era, together with the U.S. policy response (or lack thereof) to those developments.』

ということで以下もっとそもそも論が始まる。


・そもそも第二次大戦後の経済情勢が特別に恵まれていたという認識キタコレ

『The immediate postwar era, say 1945-1970, was an extraordinary period, economically speaking.』

そもそも1945-1970までの世界が特別だったとな。

『Following fifteen years of depression and war, Americans were once again able to enjoy peace and prosperity. A substantial backlog of technological and commercial innovations was available to be exploited, and producers faced enormous pent-up demand for consumer goods and housing. The federal government provided expansive support for education, through the GI Bill for example, and undertook major infrastructure projects like the interstate highway system. Importantly, for a time the U.S. economy had no effective competition, either from warravaged Europe and Japan or from not-yet-emerging markets. There was plenty of economic change and what we would now call disruption, but strong catch-up growth, active economic policies, and America’s monopoly position resulted in widely shared economic gains. It’s not really surprising that the period evokes nostalgia as a time of national greatness.』

成長の余地は幾らでもあったし、イノベーションによる生産性向上も著しかったし、米国の経済覇権を脅かすような存在も無かったからそら良い時代だったわけよ。

『However, as Robert J. Gordon has documented, the pace of technological and economic change in the middle of the past century was historically quite unusual and unlikely to be sustained.15 By 1970 or so, the backlog of commercial and technical opportunities available at the end of the war had been used up, and the conversion to a civilian, consumer-driven economy was complete.』

でもってそれらの成長余地は1970年辺りで使い切ってしまったと。

『Outside of a brief productivity spurt associated with the IT revolution, the past forty-five years or so have been historically more ‘normal’ in terms of economic growth and productivity gains. Productivity growth has been particularly anemic over the past decade.』

それ以降はIT革命以外の要因で生産性が以前のように大きく向上することはなくて、ある意味通常の状態になってしまいましたと。特にここ10年はアカンと。

『Equally important, American economic dominance faded, as Europe and Japan recovered and as what we now call emerging-market economies accounted for increasingly larger shares of global output and trade. The emergence of China as a global trading power was particularly disruptive, with adverse effects on the wages and employment opportunities of many American workers of moderate or lower skills.16 In contrast, high-skilled workers tended to be favored by global economic integration, particularly those whose talents were scalable to the size of the market, such as managers of internationally active firms or of global hedge funds.』

おまけに欧州や日本、そして中国が伸びてきて、特に中国が伸びることによって一般的な労働がグローバルな価格競争にさらされて通常の労働者の賃金が上がらなくなってきました。


・・・・・・・てな感じで1970年の所で話を切って、それ以前の高成長社会はあれは奇跡でしたという話をするという事でこの講演は以下続くのですが、今朝はちと寝坊したので時間の関係でここまででとりあえず勘弁。






2017/08/10

お題「市場メモ雑談とストック効果に関して雑感/バーナンキの米国に対するお話(今日は冒頭だけ)」

http://jp.reuters.com/article/trump-north-korea-idJPKBN1AP2E7
orld | 2017年 08月 10日 04:33 JST
トランプ氏の「炎と怒り」発言は場当たり的=米政権当局者

というか某中央放送みたいですな。

○短国とか例によってメモ

うむ
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170809.htm

(3)募入最低価格 100円02銭7厘0毛(募入最高利回り)(-0.1082%)
(4)募入最低価格における案分比率 24.2019%
(5)募入平均価格 100円02銭7厘7毛(募入平均利回り)(-0.1110%)

つーことで先週の3M新発が▲11.78bp/▲11.42bp、火曜日の6M新発が▲11.50bp/▲11.31bpと来まして昨日は▲11.10bp/▲10.82bpとなりましたので、新発が出る側から順調(?)に金利が上昇しているの図という大変に分かりやすい展開です。

本日は短国買入(2Mは結局でないので)の筈ですが、この順調に金利が上昇するのを見てさあどうするんでしょという所ですが、短国があまりにも重くなると一応中期位まで波及することもあるみたいなので一応注意しておくかなという程度ではありますけど、何せ今月は償還が4兆切るので買入5回で6Mと1Yの週を1兆円で入れて買入が3.5兆円になって、残高あまり減らないの図になってしまいますな(というか9月どうするの)。

これ買入がちょっと増えるとあっという間に需給が締まって、ちょっとペースが落ちると▲10bpに張り付くという形なのですが、目先のプライスアクションについてはフローが効いているのですが、そうは言いましてもフローがちょっと動いただけで需給がピョーンと動いてしまうのは、やはりストック効果があるからこそであって、本来こんなにストックが無ければもうちょっと需給のブレってマイルドになるんじゃないのかなーとか、短国買入と短国市場の動きってのは将来この調子で国債買入が続いた場合に国債市場も同じような感じで(ただし短国と違って超過準備ペナルティ金利というバックストップが無いのだが)国内最終投資家が排除、とは言わないけどそれに近い状態になったとき(そこに至る前に何とかしないととは思いますが)に買入をどうやって減らすのか、その時にフローが効くのかストックが効くのか、というのはあるようにも思えます。

ちなみに、元々漠然と短国見ながら考えていた時は「買入残高が少ない時にはフローが効くのだが、どこかの閾値を超える(端的に言えば日銀の買入残高と市中の投資家のニーズが発行額を越えた時点ではないかと思う)ところで、急速にストック効果が効いてくる、という感じなのですが、今短国買入の残高を落とす中、つーてもまだ残高多いので良く分からんのですが、その状況において、価格形成にフローが効くのかストックが効くのかってよくわからんなあと思ったりしております。

つまり、多分なんですけど、日銀の場合って買入がとにかく成行で全部買って来ますから、閾値を超えると投資家が買えない金利水準まで購入することになって(金利を下げようとしているのだから仕方ないけど)、逆に残高を減らす中で閾値よりも残高が減ったらストック効果って段々剥落するのかなあとか思っていたのですが、今の市場を見るに金利が馬鹿下がりした状態が長期化しちゃうと、そもそも市場参加者の方が離散してしまうので、当初あった筈の市中の投資家ニーズというのの総量に変化が生じてしまっていて、市場にある種不可逆(というのは言い過ぎで多分最後は戻って来るのだが)な変化が生じてしまっていて、残高を落とすときに同じような形で市場が戻らない、という事になるのかなー(短国の場合はマイナス金利という特殊事情によってリアルマネー系の短期資金投資家を排除しっぱなし、というのも効いているようにも思えますが)とか何とか、まあそんな事をつらつら考えまするに、QQE政策も大概にしておかないと収拾大変なことになりそうだな、とか思うのでありました。


ところで長期債の方。
http://jp.reuters.com/article/tokyo-dbt-idJPL4N1KV2IH
Markets | 2017年 08月 9日 15:22 JST
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は反発、長期金利6月28日以来の0.060%に低下

『 <15:16> 国債先物は反発、長期金利6月28日以来の0.060%に低下

長期国債先物は反発。北朝鮮がグアムへのミサイル攻撃を検討しているとの報道を受けて地政学リスクが高まり、円高・株安が進行する中で、安全資産とされる国債が買われた。中心限月9月限は一時6月30日以来となる150円35銭を付ける場面があった。

現物債もしっかり。国債先物に連動して長期ゾーンは強含みで推移したほか、中期ゾーンもあすの日銀オペ期待で買いが優勢になった。超長期ゾーンはきょう実施された日銀オペ結果が強めだったことから金利に低下圧力がかかった。国内銀行勢の買いが観測されており、20年債利回りは6月29日以来の0.565%に低下した。長期国債先物中心限月9月限の大引けは、前営業日比12銭高の150円34銭。10年最長期国債利回り(長期金利)は前営業日比0.5bp低い0.060%と出来値ベースで6月28日以来の水準に低下した。』(上記URL先より)

つーことで昨日は長期と超長期の輪番が全体的に強くて上昇ということですが、さてここらでこの前増やした中期3-5と長期の輪番を元に戻すかとか気にしないのかなあとか思ったりはしますが、最近はどうも変に動いて目立たないようにするという感じはヒジョーに見受けられますし、中期輪番に関しては短国市場次第でまた中期が重くなってしまう可能性があるので中途半端な所で減らすのも難しいかも知れませんね。

しかし地上戦やってるのと違ってミサイルでドンパチなのに何で日本が安全資産になるのかが相変わらず意味不明ではありまする。


○やはりエバンス総裁ですな(メモ)

詳細が分からんので(シカゴ連銀見に行っても特にこの関連のブツは無い)ヘッドラインだけのお話ですが。

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-evans-idJPKBN1AP2FW
Business | 2017年 08月 10日 05:04 JST
米FRBバランスシート、来月の縮小開始妥当=シカゴ連銀総裁

『[シカゴ 9日 ロイター] - シカゴ地区連銀のエバンズ総裁は9日、インフレは低迷しているが、連邦準備理事会(FRB)がバランスシートを来月縮小し始めることは可能とする一方、利上げは12月以降に先送りを余儀なくされる公算が大きいとの認識を示した。シカゴ連銀本部でインタビューに応じた。総裁は「現時点で入手したデータに基づけば、インフレ指標が一時的に下振れする恐れがあっても、バランスシートの縮小を9月に開始することは極めて妥当」と述べた。総裁は今年に入り2度の利上げを支持している。3度目の利上げを巡っては「12月はあり得るが、インフレが鈍化し、より多くの金融緩和が必要と判断すれば、先送りすることも可能だ」とした。』(上記URL先より)

ってすいません全文引用しちゃいましたが、エバンス総裁はある意味わかりやすくて、この人は従前はハト派扱いだったと思うのですが、ここもとは割と普通に利上げ支持をしていまして、そこでこの利上げ先送り可能発言なのですが、この人は割と分かりやすくて、アクチュアルな物価が上がりだすとタカ派になるし、伸びが弱くなってくるとハト派になるという物価指数連動型の人なのですよね。

従って構造的にどうのこうのという意味で反対するというタイプではないです。



○思いっきり昔のネタですが逆さ絵おじさんことバーナンキ大先生の講演というのがありまして(今日は出だしだけ)

この前のECBフォーラム@ポルトガルのシントラ(6月26〜28日)
https://ecbforum.eu/speakers-and-papers-2017
Speakers and papers

https://www.ecbforum.eu/uploads/originals/2017/speakers/Speech/Bernanke%20ECB.pdf
WHEN GROWTH IS NOT ENOUGH

・長期的なチャレンジがどうのこうのというお話。

最初の方から参ります。

『The theme of the conference, investment and growth in advanced economies, has about it a feeling of transition, which I suspect was intended. With policy interest rates at or close to zero in most advanced economies, and with inflation still very low, there is much more work to be done before a full recovery from the global financial crisis can be claimed. Still, with cyclical expansions apparently entrenched, financial conditions looking stable, and the major central banks at least contemplating their exits from extraordinary policies, it’s natural that the focus is beginning to shift to the longer-term challenges of growth, investment, and structural change.』

金利がまだゼロ近辺だし物価はまだ低いのでまだ完全回復とは言えませんが、緩和的な金融政策の出口という事になっていく中で、注目はよりロンガータームの成長、投資、構造変化に対する対応に変わっていくのは自然です。ということで、1か月少々前の話になりますが、まあこんな話をしていまして、別にバーナンキさんの発言のせいではないですけれども、特に米国は最近この「長期的なチャレンジ」という話で金融政策だけではありません、というような事を言うようになっています。

まーこのバーナンキの説明だと「金融政策で危機対応をするステージではなくなったので、金融政策は経済政策の第一線から撤退するよー」という説明でもあるので、そういう意味では話の筋は通っているのですけど。

『In my remarks this evening I’ll discuss some of these longer-term challenges from the perspective of my own country, the United States. My talk is entitled “When Growth Is Not Enough” and is strongly influenced by recent political developments, which have cast a bright light on some disturbing economic and social trends in the United States. 』

自分の講演について「strongly influenced by recent political developments」とか言ってしまうのは中銀の人じゃなくなったからこそですな。


・米国人が経済が回復しているにもかかわらず満足度が低いとな

でもって講演は経済回復が進んでいる話と、米国の強さについての話をしているのですが、その辺は飛ばしまして、

『And yet, despite the sustained cyclical upswing and the country’s fundamental strengths, Americans seem exceptionally dissatisfied with the economy, and indeed have been for some time.』

アメリカ人は異例なまでに経済に対して不満をもっているそうな。

『For example, those who tell pollsters that the country is “on the wrong track” consistently outnumber those who believe that America is moving “in the right direction” by about two to one.1』

『And, of course, last November Americans elected president a candidate with a dystopian view of the economy, who claimed that the “true” U.S. unemployment rate was 42 percent, (inaccurately) described the United States as the most highly taxed nation in the world, and promised to restore lost American greatness. Nor, it should be noted, did the anger come exclusively from the right, as a left-wing populist made a serious bid for his party’s nomination as well.』

でもって米国で世論調査すると「米国が悪い方向に向かっている」と考える人の方が倍くらい多くて、その結果がこの前の大統領選挙ですよとのご指摘ですわ。

『So why, despite the undoubted positives, are Americans so dissatisfied? The reasons are complex and not entirely economic. Without trying to be comprehensive, I’ll highlight here four worrying trends that help to explain the sour mood.』

ということで、今の米国における問題を4点上げておりまして、

『First, stagnant earnings for the median worker』
中間層の所得が弱い事

『Second, declining economic and social mobility. 』
経済的、社会的な移動(アメリカンドリーム的な意味で)がおきにくくなっている事

『The third adverse trend is the increasing social dysfunction associated with economically distressed areas and demographic groups. 』
経済的、社会的(というのか?)に弱者となっている地域や年代に対するソーシャルな機能が低下している事

『The fourth and final factor I’ll highlight, closely tied to the others, is political alienation and distrust of institutions, both public and private. 』
上記の話と関連するが、政治的、社会的な疎外感とか不信感が国民の間に高まっている事

ってなのを上げているのですが、以下時間がということで週末以降に続きます。





2017/08/09

お題「相場が動かないのでこの前のBOEネタを簡単なメモ程度に」

これはこれはドリル先生お久しぶりです。
https://mainichi.jp/articles/20170809/k00/00m/010/113000c
小渕氏、3年ぶり要職 組織運動本部長代理に
毎日新聞2017年8月8日 21時42分(最終更新 8月8日 23時20分)


○全然動かんが市場備忘メモ

http://jp.reuters.com/article/tokyo-dbt-idJPL4N1KU2HV
Markets | 2017年 08月 8日 15:15 JST
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は小幅続落、長期金利0.070%に上昇

『 <15:12> 国債先物は小幅続落、長期金利0.070%に上昇

長期国債先物は小幅続落。7日の米債高を材料視した短期筋からの買いが先行したが、前場の中盤以降は30年債入札を控えたヘッジやポジション調整的な売りに押された。現物債は小動き。入札絡みで超長期ゾーンが動意づいた程度で、引き続き投資家の動きは鈍い。30年債入札は日銀の買い入れオペを意識したニーズが強めで無難な結果に収まった。長期国債先物中心限月9月限の大引けは、前営業日比2銭安の150円22銭。10年最長期国債利回り(長期金利)は前営業日比0.5bp上昇の0.070%。』(上記URL先より)

ってな訳で昨日は30年国債の入札があって、これを抜けると次の中長期国債の入札が17日まで飛ぶので動くなら昨日と思ったこともありましたが、まあ入札でも動かんですなあという結果とな。

http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/nyusatsu/resul20170808.htm
6.価格競争入札について
(1)応募額 2兆5,245億円
(2)募入決定額 6,472億円
(3)募入最低価格 98円10銭(募入最高利回り)(0.880%)
(4)募入最低価格における案分比率 12.8466%
(5)募入平均価格 98円20銭(募入平均利回り)(0.876%)

事前予想と言われていた水準と同じような所で落札決定するものの、その後別に30年カレントに買いが入ったような感じでもなく、とは言っても別に売り込む人もいないということで入札で新発が出た分ちょっと重くなりましたね程度のお話になっていまして、上記のロイターさんの記事にありますように翌日(今日)は超長期の輪番があるということで叩く人も無しの巻。

つーことで何ですな、YCCもそうなのですが、輪番が入札の翌日に実施というそれは財政ファイナンスとどう違うのかというオペレーション方法に加え、オペ日程事前公表で入札の翌日に実施しますよというのも確定しているので、入札で投資家のニーズがそんなになくても日銀に打ち込みの巻で値持ちしてしまう、というような状況になっている訳ですが、これって輪番がこういう打ち方じゃ無くなったら国債入札ってどうなりますねんというのが気になる所ではあります。

いやまあそのこと自体は今に始まった訳ではなくて大分前からそういう事にはなっているのですが、YCC政策始まって10年金利が動かなくなって中短期の買入減らして修正して、という風になっていく中で市場の流動性って一段と落ちているので、輪番の支えを外したら(勿論今はYCCやっているから支えが外れるという事は無いのですが・・・・・・・)どうなってしまいますねんとは思うのでありました。ここまで入札で相場が動かなくなってしまうと(寧ろ輪番の方が動くカモ)、市場の流動性の低下って閾値越えてるんじゃないですか的な感覚はするのであります。

でもってそれって何がアカンと言いますと、YCCとか市場機能をおかしくする副作用あるからもう少し柔軟運用したら、というような話をしようにもそもそも市場機能が壊れて輪番が無いと入札が持たないというような状態になってしまうとオペレーション自体が止められなくなるというヤク中ジャンキーモードになってしまって、ヤク抜きするのに物凄い痛みが発生するか、廃人になってしまうかというような事になるんですけど大丈夫ですかと思いますし、多分今の時点で市場機能低下も懸念されるからとか言って超長期の輪番を減額するのも難しいんじゃないのかね(べき論としては減らした方が良いようにも思えますが・・・・・)という気がだいぶするのでした。


一方短国6M
http://www.mof.go.jp/jgbs/auction/calendar/tbill/tbill_nyusatsu/resul20170808.htm

(3)募入最低価格 100円05銭8厘(募入最高利回り)(-0.1131%)
(4)募入最低価格における案分比率 68.5647%
(5)募入平均価格 100円05銭9厘(募入平均利回り)(-0.1150%)

前月の6Mから見ると金利下がっているのですが、先週の3M新発が▲11.78bp/▲11.42bpだったので、まあこれは金利が上がりましたという方が正しくて、さすがに短国買入が減るのが効いて、短国買入専用機であるところの6Mのレートも直近の3M新発より甘くなりましたなという事で順当順当。

つーてまあ昨日はCP買入の金利がまた下がってたりとかで、別に短期の需給が全部緩んだというよりは短国買入の部分だけでの話ではある(って短国が規模でかいけど)ので別にこれから金利がバカスカ上がるという話でもないでしょ、とは思うのでありました、はい。


○ところでBOE

先週のネタを今更なのですが(超大汗)。

http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2017/005.aspx(8月)
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2017/004.aspx(6月)

本当は議事要旨もネタにしないといけないのですが最近読み込みが不足していて簡単で勘弁(そのうち読み込みますが、こういうのはちょっとサボるとキャッチアップするのに時間が掛かりまして、大体半年分くらい心を無にして読み続けるとキャッチアップできる、というのが経験上のイメージであります)ということで。

『The MPC’s overall assessment of the outlook for inflation and activity in the August Inflation Report is broadly similar to that in May. In the MPC’s central forecast, GDP growth remains sluggish in the near term as the squeeze on households’ real incomes continues to weigh on consumption. Growth then picks up to just above its reduced potential rate over the balance of the forecast period. Net trade and business investment firm up, and consumption growth recovers in line with modestly rising household incomes. Net trade is bolstered by strong global growth and the past depreciation of sterling. The combination of high rates of profitability, especially in the export sector, the low cost of capital and limited spare capacity supports investment by UK firms over the forecast period, offsetting the effect of continued uncertainties around Brexit.』(8月)

『The MPC set out its most recent assessment of the outlook for inflation and activity in the May Inflation Report. That assessment depended importantly on three main judgements: that the lower level of sterling continues to boost consumer prices broadly as projected, and without adverse consequences for inflation expectations further ahead; that regular pay growth remains modest in the near term but picks up significantly over the forecast period; and that more subdued household spending growth is largely balanced by a pickup in other components of demand.』(6月)

まあ大体ここの書き方ってあまり前回とどうのこうのという感じでもないのと、8月はインフレーションレポート更改の会合ですので説明が長くなるのですが、6月での書き方ですと「lower level of sterling continues to boost consumer prices broadly as projected」、「regular pay growth remains modest in the near term but picks up significantly over the forecast period」、「more subdued household spending growth is largely balanced by a pickup in other components of demand」とか消費の先行きに関してそんなに懸念していない話だったのに対して、8月は「GDP growth remains sluggish in the near term as the squeeze on households’ real incomes continues to weigh on consumption」とかになっていまして、家計の実質所得の低下の悪影響を指摘しているのですな。


でもって物価に関しては、

『CPI inflation rose to 2.6% in June from 2.3% in March, as expected. The MPC expects inflation to rise further in coming months and to peak around 3% in October, as the past depreciation of sterling continues to pass through to consumer prices. Conditional on the current market yield curve, inflation is projected to remain above the MPC’s target throughout the forecast period. This overshoot reflects entirely the effects of the referendum-related falls in sterling.』(8月)

物価がターゲットを上回っているのはブリクジット以降のポンド安によるもので一時的という説明になっていて、これはまあ6月もそういう説明になっているのですが・・・・・・

『As the effect of rising import prices on inflation diminishes, domestic inflationary pressures gradually pick up over the forecast period. As slack is absorbed, wage growth is projected to recover. In addition, margins in the consumer sector, having been squeezed by the pickup in import prices, are projected to be rebuilt. Consequently, inflation remains at a level slightly above the 2% target.』(8月)

今後の物価はポンド安の影響の後に国内物価への波及が来るものの、スラックは無くなっているので賃金は上昇するでしょう(からそこは悪影響も抑えられる、と言いたいのでしょう)。ああそれから消費に関してはポンド安で輸入物価が上がるのでそっちの悪影響で消費が弱まるでしょうということで、少し長く見れば物価に下押しという事なのでしょう。でもって見通しは2%を少々上回る程度、という結論になっております。


ということで・・・・・・・・・

『Monetary policy cannot prevent either the necessary real adjustment as the United Kingdom moves towards its new international trading arrangements or the weaker real income growth that is likely to accompany that adjustment over the next few years.』(8月)

実質所得の問題がポンド安にあるだけにポンド安で景気を吹かすというのと物価下げて実質所得を上げるというのは相反する話、というのは6月の時も同じ話をしています。

『Attempting to offset fully the effect of weaker sterling on inflation would be achievable only at the cost of higher unemployment and, in all likelihood, even weaker income growth. For this reason, the MPC’s remit specifies that, in exceptional circumstances, the Committee must balance any trade-off between the speed at which it intends to return inflation sustainably to the target and the support that monetary policy provides to jobs and activity. Through most of the forecast period, the economy operates with a small degree of spare capacity and CPI inflation is well above the target. By the end of the forecast, that trade-off is eliminated. Spare capacity is fully absorbed, and inflation remains above the target.』(8月)

でもってどっちを取るかというと緩和政策で経済を吹かす方を選ぶしかないですね、というのはずっと言っている話なのですが、

『The Committee judges that, given the assumptions underlying its projections including the closure of the drawdown period of the TFS, and allowing for the effects of the recent prudential decisions of the Financial Policy Committee and the Prudential Regulation Authority, some tightening of monetary policy would be required to achieve a sustainable return of inflation to the target.』(8月)

この「tightening」が必要云々というのは6月には無かった文言だったりします。

『Specifically, if the economy follows a path broadly consistent with the August central projection, then monetary policy could need to be tightened by a somewhat greater extent over the forecast period than the path implied by the yield curve underlying the August projections.』(8月)

とありまして、票決自体は利上げが減っているのですが、ただまあそれによってポンド安ヒャッハーとなると物価が更にオーバーシュートしてしまう、というのもあり、しかも前の物価上振れの時は「経済のスラックがあるから緩和は正しい」と思いっきり言えたのですが、スラックの方も無くなってきているという中ですとこりゃ困ったという感じなんだろうなあ、と思いました。

#議事要旨読みながら追いついて行ったら夏休みヒマネタにでもする所存




2017/08/08

お題「市場雑談/木内さん・・・・・・・/ネタも無いのでブラード総裁のいつもの主張を再確認」

まあ何だか。
http://www.asahi.com/articles/ASK875QB7K87UUPI004.html
加計関係者発言の速記録「存在しない」特区WGで内閣府
岡崎明子、星野典久 2017年8月7日20時30分

『民進党はこの日の調査チームの会合で、内閣府に対し、ヒアリングの全容を開示するよう求めた。これに対し内閣府の塩見英之参事官は、業者に委託した「速記録」をもとに議事要旨を作成したとしたうえで、「議事要旨を作れば用済みになるので、元の速記録は今の段階では存在しない」と語った。同党は録音記録の開示も求めたが、塩見氏は「(業者に)速記のお願いをしているだけ」と述べた。』(上記URL先より)

速記って内閣府の人間がやるんじゃないというのも微妙ですがそれは兎も角としまして、速記録を廃棄してどうやって将来議事録を作るのでしょうか。まさかとは思いますが議事要旨に適当に言葉を勝手に増やしただけで議事録でございとかやるんでしょうか。


ちなみに日銀MPMだと例えば、
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2007/gjrk070615a.pdf
の冒頭に必ず「会合の中でのご発言は全て記録させて頂く。そのことを前提にご出席の皆様方はご発言頂ければというふうに思う。」と議長が発言している訳ですけれども。


○市場メモメモ

・いやー動きませんなー

http://jp.reuters.com/article/tokyo-dbt-idJPL4N1KT2BX
Markets | 2017年 08月 7日 15:09 JST
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が小反落で引け、長期金利0.065%に小幅上昇

『<15:08> 国債先物が小反落で引け、長期金利0.065%に小幅上昇

国債先物中心限月9月限は前営業日比2銭安の150円24銭と小反落して引けた。前週末の米債安に加え、8日に30年債入札に備えた調整圧力で売りが先行した。7月米雇用統計の結果は積極的に材料視されなかったが、手掛かり難で様子見ムードが強く、わずか4銭の狭い値幅で推移した。出来高は7657億円と昨年12月27日以来の低水準。

現物市場は閑散。30年債入札を控える超長期ゾーンを中心に軟調。10年最長期国債利回り(長期金利)は同0.5bp高い0.065%に上昇。』(上記URL先より)

>出来高は7657億円と昨年12月27日以来の低水準
>出来高は7657億円と昨年12月27日以来の低水準
>出来高は7657億円と昨年12月27日以来の低水準

・・・・・・・・・・・・orzorz

いやーもう前週末に雇用統計あったのですけれども、輪番も入札も無い月曜日ということでこれですよ、というのもありますし、まー押し目買いましょという人が待っていて、下を叩く人がいないということなのでこの有様という事なのでしょうが、これで30年国債の入札で特に何も無ければ今月って超長期の輪番と入札(流動性供給を含む)のタイミングがバランス良く設定されているので益々動くネタェ・・・・・・・・・・という感じで。


○木内さんが早速大暴れしている模様と聞きまして

https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2017-08-06/OU5IW06KLVR901
木内氏:緩和の効果強調「非常に危うい」、日銀総裁任期が修正の好機
日高正裕、藤岡徹
2017年8月7日 08:38 JST

『木内氏は、もともと2%の物価目標にはっきりした根拠はなく、日銀はその点で「思考停止になっている」と指摘。本当に2%が妥当なのか「根本から問い直すことが非常に重要だ」と言う。超低金利が非常に長期化する中で、「追加的な金利低下の効果は小さくなっている」との見方を示す。日銀は実質長期金利の低下を強調しているが、「効果が出たのは14年くらいまでで、それ以降は副作用ばかり積み上がる局面に入っている」と語る。』(上記URL先より)

という感じでお話をしているのですが、上記URL先の記事だと話が正直要領を得なくてもうちょっと記事分かりやすく書いてよと思うのですが、アタクシも人から教えて頂いたのですが、インタビュー記事よりも充実した物件がございます。ご案内の方も多いとは存じますがこちら。

http://fis.nri.co.jp/ja-JP/knowledge/commentary/category/kiuchi.html
木内登英のGlobal Economy & Policy Insight

着任後にジャンジャンレポートを出していまして、しかも今週になったら遂にリストが2ページに突入してるじゃんということで、題名を見てみましょう(リンクはめんどいからしていません)。

2017年08月07日財政リスク顕在化の条件と金融政策
2017年08月04日欧州の低い賃金上昇率は移民流入のためか?
2017年08月04日IMFが日本の労働市場改革を提案
2017年08月03日金融仲介機能は既に低下
2017年08月02日銀行の資本増強は破綻回避に十分か?
2017年08月02日日本での高額紙幣廃止論
2017年08月01日消費者物価の上昇を妨げる携帯電話関連値下げ
2017年08月01日労働の質の変化が賃金上昇を阻む
2017年07月31日ネットショッピング拡大の物価への影響
2017年07月31日企業の中長期成長期待と金融政策
2017年07月28日ブレグジット後の清算機構(CCP)問題
2017年07月28日再燃する米連邦債務上限引き上げ問題
2017年07月27日ETFの急成長とその課題
2017年07月27日フィリップス曲線分析の陥穽
2017年07月27日BOEの金融政策とマクロプルーデンス政策
2017年07月26日米国の自然利子率と追加利上げ不要論の検証
2017年07月26日人材への投資とこども保険
2017年07月25日金融危機前の水準を超えた米国家計債務
2017年07月25日働き方改革と人手不足深刻化の功罪
2017年07月24日FRBのバランスシート圧縮と出口戦略
2017年07月24日プライマリー・バランス黒字化目標と政府債務GDP比率目標


2017年07月27日フィリップス曲線分析の陥穽
2017年08月01日労働の質の変化が賃金上昇を阻む
2017年08月03日金融仲介機能は既に低下

とかの辺りを始め、時々ポチポチと拝読していますが、NRIさんの物件だからホイホイとネタにして良いのか良くないのか分からんということで存在のご紹介だけしておきましたが、どんだけ鬱積が溜まっていたんだという事で同情の念に堪えません。

一方佐藤さんはまだメディアとかには出て来ないですっかり静かにしている訳ですが、木内さんにしろ佐藤さんにしろ言いたいことは沢山あるんでしょうなあとは思うのでございますが、最初にNRIの上記ページ見た瞬間にあまりのレポートの多さに正直吹きました。


○ブラード総裁はいつものお話ではあるのですが・・・・・・・・・・・・

米国ばっかりネタにしていますな(だって円債・・・・・・)。

http://jp.reuters.com/article/fed-bullard-idJPKBN1AN227
Business | 2017年 08月 8日 04:18 JST
米FRB、短期的な利上げの必要なし=セントルイス連銀総裁

『[7日 ロイター] - 米セントルイス地区連銀のブラード総裁は7日、米労働市場の改善が継続したとしてもインフレ率が大きく上昇する公算は小さいため、連邦準備理事会(FRB)は当面は金利を現行水準に据え置くことができるとの考えを示した。』(上記URL先より)

まあブラード総裁が金利を動かさない、という話をするのは仕様なのですけれども、相場後講釈の方ではロイターやブルームバーグでは特に触れていないですけど、モーサテでは連銀高官のハト派発言がむにゃむにゃとか言っていまして、少々違うんじゃないの(ブラードさんがハト派発言するのは仕様なので)とは思いましたけど、まあ金利下がる方の言い訳に使われるというような地合いなんですけねえ。


ということでまあブラード総裁自体の主張は最近はスーパーハト派モードになっておりますが時々確認を入れて置く必要はありますので確認確認(誰ですかネタが無いから無理矢理ネタにしているだろうとかいうツッコミをする人は)。


https://www.stlouisfed.org/from-the-president/speeches-and-presentations/2017/low-inflation-surprise
A Low Inflation Surprise for U.S. Monetary Policy


でもって要旨
https://www.stlouisfed.org/news-releases/2017/08/07/bullard-low-inflation-surprise

プレゼン資料
https://www.stlouisfed.org/~/media/Files/PDFs/Bullard/remarks/2017/Bullard_AMCOT_Nashville_7_August_2017.pdf?la=en

基本的には要旨から引用しますがプレゼン資料の方から引用する場合は注釈しますね。

プレゼンの3枚めに『Key themes in this talk』ってのがありまして、

『Background on U.S. monetary policy and the Federal Open Market Committee (FOMC)
・ Post-recession low-growth regime in the U.S.
・ Recent low inflation in the U.S.
 o Connection to global commodity markets
o Relationship with unemployment
・ Upgrades to the global growth outlook and the implications for the value of the U.S. dollar
・ Implications for near-term U.S. monetary policy: The current level of the policy rate is likely to remain appropriate over the near term.』(プレゼン資料より)

ってあって、複数均衡論大好きなブラード総裁はここ1年近くこれ一本槍で行ってるのですが、「low-growth regime」に米国経済が入ったから、物価はあがりにくいので金利を低いままにしても無問題、というのが毎度の趣旨ではあります。


・BISビュー的なイメージは引き続き持たない人だがFOMCはまた違うという件

以下要旨の方から。

『After providing a brief background on the Federal Reserve, including its decentralized structure and the role of the Federal Open Market Committee (FOMC), Bullard noted that the FOMC’s goals include good labor market performance and an inflation target of 2 percent.』

というのはともかく。

『“Financial stability is sometimes considered as an additional goal, but can be more directly addressed through regulatory policy. This remains a hot topic,” he said.』

ということで、プレゼン資料の方でも同じようなスライドはあるのですが、じゃあ何がどうなっているのか、という話は特に無くて、金融安定に関する金融政策の役割という点に関してブラード総裁的に何らかの論点を提示してどうのこうの、というのではなくて、「より直接的にはその問題は規制で解決する話であってマクロプルーデンス的な利上げとかはありえん」という立場を維持していますが、ただまあ「This remains a hot topic」と入れているのがお洒落で、これはFOMCの内部での利上げ議論の中でマクロプルーデンス的な発想での利上げを企図している向きがある(というか多いんでしょ)ということを示していると思います。

つーことで、何か実際に米国にいて米国国債のトレーダーやっている訳ではないからさっぱりその辺の感覚が掴めんのだが、ブラードさんも指摘するように、FOMCってマクロプルーデンス的な観点からの利上げ継続という考えも根強くあると思われる訳で、そういう中でゴルディロックヒャッハーとかやってるのってそれマクプル利上げを一段と後押しするじゃんとか思ってしまうのですが、その辺のバランスってどういう風に米国の人たちの頭の中でなっているのかが疑問なのですけどどうなんですかねえ。


・2%成長レジームではなくて低成長レジームといういつもの話だが物価の話でワロタ

『He then turned to some key aspects of today’s macroeconomic situation. In particular, he examined the low-growth regime in the U.S. since the recession. He also discussed recent inflation outcomes, which he said “have been unexpectedly low,” and their connection to global commodity markets.』

最近の物価は「予想外に低い状態が続いている」だそうでダラス連銀の刈込平均を使っているのですが、プレゼン資料の15枚目のグラフは(貼れないので見てちょという所です)いやそれはちょっと幾らなんでも恣意的な作りでは、という感じです。

でもって昨日ご紹介したウィリアムスSF連銀総裁はこの同じダラス連銀の刈込平均が1.7%(ブラードさんも1.7%の数字を見て上記の話をしている)なのを見て「だいたいマンデートに近い所」と言っている訳で、同じ数字を見ても解釈が全然違うとか笑えるわ。

『In addition, he looked at whether the low U.S. unemployment rate means that inflation is about to increase substantially. Regarding the global economy, he discussed the impact of upgrades to the global growth outlook on the U.S., specifically implications for the value of the U.S. dollar.』

『Bullard also addressed what the current macroeconomic situation means for the policy rate (i.e., the federal funds rate target). “The current level of the policy rate is likely to remain appropriate over the near term,” he said.』

まあ結局いつもの話に落ち着いているのですが、今の金利が適切というのは、米国経済が低成長レジームにあるので、物価がそう簡単にあがらんため、という話なので、根本的に今のFOMCの中心的見解とは違う、という事になっております。


・つーことで失業下がっても物価はあがらんと

『Bullard noted that recent labor market outcomes have been relatively good and discussed the question of whether the low U.S. unemployment rate-at 4.3 percent in the July reading-might signal a substantial rise in inflation.』

本来なら上がるはずなのに何で上がらんのか。

『“The short answer is no, based on current estimates of the relationship between unemployment and inflation,” he said. “Even if the U.S. unemployment rate declines substantially further, the effects on U.S. inflation are likely to be small.”』

という質問に対しては、そもそも失業率がこれ以上さがってもまだ物価に与えるインパクトが小さいから、という答えでして・・・・・・・・・・・・・

『To sum up, given that recent data indicate that real GDP growth remains consistent with the low-growth regime of recent years; that U.S. inflation has surprised to the downside in recent months and that low unemployment readings are probably not an indicator of meaningfully higher inflation over the forecast horizon, he concluded, “The current level of the policy rate is appropriate given current macroeconomic data.”』

ということで金利据え置き主張といういつもの話ではあったのですが、同じ物価指数を見て全然解釈が違うこと、FOMC内部では想像通りではありますがマクロプルーデンス利上げ路線が相応にあるんだな、というのは把握できました。





2017/08/07

お題「ウィリアムス総裁の金融政策限界論」

あらそうですか。
https://this.kiji.is/266372203401691140
首相、消費税10%引き上げ明言
改憲は多数派へ努力
2017/8/5 15:34

○市場メモメモ

・今月初回の中期も長期動かさないので順当ですが

金曜のオペオファー
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170804.htm

国庫短期証券買入 5,000 2017年8月8日
国債買入(残存期間1年超3年以下) 2,800 2017年8月8日
国債買入(残存期間3年超5年以下) 3,300 2017年8月8日
国債買入(残存期間10年超25年以下) 2,000 2017年8月8日
国債買入(残存期間25年超) 1,000 2017年8月8日

つーことで、中期輪番は金曜も3300億円のまま、まあ超長期をここで減額する意味は無いからそっちは当然としても超長期も買入維持でのオファー、と来ていまして、順当は順当ですがこの調子だと輪番って中々減らないんじゃないのという感じがする中で雇用統計の数字は良い(けど賃金ェ・・・・・・)ということで、結局の所先月増やした輪番分は減らせないままで走ることになりそうですな。

あと短国買入に関しては5000億円でこれまた順当なのですが、何せ今月は
http://www.boj.or.jp/statistics/boj/fm/juqp/index.htm/
日銀当座預金増減要因(見込み)

の8月にありますように、短国の償還が39600億円(自分の計算と同じでホッとした)しかないので、5000×5でも2.5兆円の買入になってしまいますから買入ってこの程度で進めるしかないっつーことでこれまた順当なのですが、来月ってアタクシの計算が間違えて無ければ(何せエクセル使ってますが実質手計算みたいなもん)9月の償還って3兆カツカツ位しかないので、来月短国買入どうしましょ、というのはありますが、まー9月は長期国債大量償還月だしその辺のニーズもあるでしょうから買入が減って金利がマイナス一桁BPになった方が皆さんハッピーなんじゃないですかねえ(てきとう)ということで。


なお輪番の結果は
http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/ba170804.htm

国庫短期証券買入 14,250 5,003 0.000 0.001 40.5
国債買入(残存期間1年超3年以下) 10,790 2,801 0.001 0.002 25.4
国債買入(残存期間3年超5年以下) 14,333 3,304 0.002 0.003 38.2
国債買入(残存期間10年超25年以下) 8,221 2,002 0.000 0.003 29.2
国債買入(残存期間25年超) 4,321 1,003 -0.002 0.001 34.8

超長期が微妙に甘い気がするのだが入札前だからですかねえ。短国は相変わらず応札が1.4兆円しかないので需給は今のところ良好と。


・ちなみにものは試しに再計算してみた

使うのはこの辺

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/mei/index.htm/
日本銀行が保有する国債の銘柄別残高

http://www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/index.htm/
営業毎旬報告

昨年末の時点での日銀保有国債残高ですが、銘柄別残高(額面)と営業毎旬(簿価)から計算してみると、額面で350.7兆円、簿価で360.7兆円という数字になって、直近7月末の数字が額面で387.5兆円、簿価で397.7兆円となると思います。したがって差分は額面で36.7兆円、簿価で37.1兆円だと思う。

つーことで差分だけ見て行く分にはそこまで極端に違わないということにしておいて(手抜き)、以下額面でヘコヘコと計算してみたのですが、

年内の償還額:18.8兆円
今後の買入額:40.5兆円(足元のペースでそのまま行く、ただし1年以内は加算対象外)

となるので、今後21.7兆円増えますから、今年末でみると58.4兆円の国債買入増加になると思う。

でもって来年ですが、これまた年末からのベースで計算すると、来年の償還は50.6兆円あって、今の買入って(1年以内は加算対象外で計算して)97.0兆円の買入ペースになっているので、来年の国債増加は今の所46.3兆円(額面ベース)という計算になって相変わらず50兆円行かないのね、という話(今から1年ではありませんので念のため)になりますな。

だからどうしたと言われると困りますが、時々計算しておかないと段々ずれてくるので月初のうちに(月初からだいぶ経ってるけど)計算しておいたのをメモしておくの巻。



○SF連銀ウィリアムス総裁の講演は実は「金融政策の限界」の話を思いっきりしている内容でした

木曜にちょろっとネタにした奴ですが、

http://jp.reuters.com/article/usa-fed-williams-idJPL4N1KO5CM
Markets | 2017年 08月 3日 04:58 JST
米FRBバランスシート縮小、今秋開始支持=サンフランシスコ連銀総裁

『[ラスベガス 2日 ロイター] - 米連邦準備理事会(FRB)のバランスシート縮小について、サンフランシスコ地区連銀のウィリアムズ総裁は2日、今秋の開始を支持する考えを表明した。経済関係団体のイベント講演予定原稿で述べた。具体的にどの会合が適切な時期と示唆しているのかは不明だ。』(上記URL先より)

ってなニュースになてましたが、

http://www.frbsf.org/our-district/press/presidents-speeches/williams-speeches/2017/august/monetary-policy-role-in-fostering-sustainable-growth/
http://www.frbsf.org/our-district/files/Williams-Speech-Monetary-Policy-Role-Fostering-Sustainable-Growth.pdf
Monetary Policy’s Role in Fostering Sustainable Growth
Remarks to the Economic Club of Las Vegas
Las Vegas, Nevada
By John C. Williams, President and CEO, Federal Reserve Bank of San Francisco

実は内容的には金融政策正常化のタイミングがどうのこうのという話は正直おまけのようなもんで、メインテーマが違いましたぞなということで改めて参ります。(物件自体は長くない)

・金融政策の限界論でしかも人口動態と生産性の構造問題を要因にしているのだが・・・・・・・・

『Introduction』の途中から。

『But, even as we see daylight in today’s economy, we find ourselves in the shadow of daunting longer-term challenges to economic growth and shared prosperity.』

つーことでロンガータームのチャレンジが米国経済にはある(その前にやっと金融危機からのリカバリーが出来たよというお話がある)とな。

『These include a sea change in demographic factors like slowing population and labor force growth and a downshift in productivity growth.』

キタコレ!

『The theme of my talk is that monetary policy is reaching its limit as to what it can do to generate economic growth.』

>monetary policy is reaching its limit as to what it can do to generate economic growth
>monetary policy is reaching its limit as to what it can do to generate economic growth
>monetary policy is reaching its limit as to what it can do to generate economic growth

イエレンさんがSF連銀総裁だっただけの事はあって、ウィリアムスさんってそんなに尖った感じではなくて、概ねFRBの議論で言えば与党系の人という感じ(タカハトではなく与党)のお方だし、SF連銀の分析ペーパーって基本現政策のヨイショレポートが多いという風に見ておりますが、そのお方にしてこれですよこれ。

『Other actors-in both the private and public sectors-need to step up and take the lead in making the investments and enacting policies needed to improve the longer-term prospects of our economy and society. The outstanding question is whether we as a nation will rise to these challenges and define our economic future, or will we instead allow our economic future to define us.』

ということで、人口動態という意味では米国よりも思いっきりこの問題が深刻なジャパンにおいてはウィリアムスさんの筆法をお借りすれば、置物リフレ一派の皆さんが世界標準の政策とか何とか宣伝していた本家の米国様よりももっと大きな金融政策(単体として)の限界が存在していましたねという話になる訳でございまして、構造問題を理由にしている日銀はケシカランとか悪罵の限りを尽くしておられた置物副総裁一派の御所感をお伺いしたい所ではございますな。


・ちなみに物価に関してはダラス連銀刈込平均を持ち出している

次の小見出しが『The Federal Reserve’s Goals: A Scorecard』ですけど、そこの話は概ね割愛致しまして、物価に関する部分だけ引用します。

『In recent months, some special transitory factors-like sharp declines in prescription drug prices, airfares, and especially wireless service fees-have been pulling inflation down.』

でたな一時的要因。

『To cut through the noise, it’s helpful to look at measures that strip out prices that fluctuate wildly. My favorite such measure is the trimmed-mean PCE inflation rate reported by the Dallas Fed.』

ダラス連銀の刈込平均を使って基調的物価の判断をするそうな。

『Over the past year through May, this measure is at 1.7 percent.2 As these transitory factors wane and with the economy doing well, I expect that we’ll reach our 2 percent goal in the next year or two.』

という見通しがホンマカイナという気はするが、まあそういう見通しの下に金融政策運営の話はちょろっとある。


・金利に関しては時期については何も言ってないが正常化する気が満々なのは伝わった

次が『Transitioning from Recovery to Sustained Expansion』なのですがその最初の方から。

『With the economy having reached full employment, the Fed’s job is to keep it there. That means managing the risk that the economy will get too hot and out of balance against the risk that the expansion will stall.3 』

「managing the risk that the economy will get too hot」とかついこの前は高圧経済とか言っていたFED(ウィリアムスさんが高圧経済といった訳ではないですが)の与党的な方がこれですからにゃあ。

『During the recession and recovery, jump-starting and speeding the recovery required historically low interest rates. But today, with the recovery already complete, interest rates in the United States are still low. 』

『To keep the economy on a sustainable path of growth, we need to gradually reduce the monetary stimulus put in place during the recession and recovery. If we delay too long, the economy will eventually overheat, causing inflation or other imbalances to emerge.』

「other imbalances」来ました。

『At some point, that would put us in the position of having to quickly reverse course to slow the economy. That risks stalling the expansion and setting us back into recession.』

ということで、この辺は正常化が遅れると云々という話の典型的なテンプレみたいな話ではあるので、実際にじゃあどこで次の利上げをするかというような話にはなっていないのですが、まあ正常化をしたくて、しかもBISビューチックなイメージでプリエンティブにやっていこうというのは概ね伝わった。


・バランスシートに関しては9月に縮小着手へ

『Shrinking the Fed’s Balance Sheet』つーのはまあ同じような話をしていますがポイントはこの辺かな。

『Now that the U.S. economy has fully recovered, the Federal Open Market Committee has said that it intends to gradually reduce these holdings by cutting back on the amount we reinvest every month.6 My own view is that it will be appropriate to start this process this fall.』

「this fall」ってんですから9月でしょう。


・でもって金融政策の限界論

次の小見出しが『Sea Change in Sustainable Growth』でして・・・・・・・・・

『As I mentioned at the beginning of my remarks, a sea change in sustainable growth is under way, driven by fundamental shifts in demographics and productivity growth.』

『Specifically, due to declining birth rates, the retirement of the baby boom generation, and other factors, the labor force is expected to grow only about 1/2 percent per year over the next decade.10 That’s less than one-third the pace of the 1980s.』

『And productivity growth has slowed markedly from the surge in the mid-1990s and early 2000s. It has averaged only a little over 1 percent per year since 2005. This slowdown isn’t because of some failure of economic statistics to capture the latest breakthroughs in technology.11 Nor are there signs of a resurgence as the economy has recovered.』

つーことで、構造変化によるトレンド成長の低下という話をしていまして・・・・・・・・・

『Assuming that these trends continue, and I do, the growth rate of our economy’s potential is likely to be around 1.5 percent for the foreseeable future, the slowest pace in our lifetimes.12 The consequences of slow growth will be felt by monetary, fiscal, and other public policymakers.13 Unless these trend lines improve, they will likely find that they are repeatedly being asked to do more with less?in some cases much less?than they planned for. Those who fail to act today will find their challenges getting even more severe tomorrow.』

この調子で行くとトレンド成長率は1.5%水準まで落ち込むとの見通し。

つーことで『If not Monetary Policy, Then What?』っつー小見出しになるのですが、

『This begs the question, what does said action look like? As a monetary policymaker, I wish I could tell you that it’s within the purview of central banks to solve all this, that the answer lies in raising or lowering interest rates. Reality, unfortunately, dictates otherwise.』

金融政策でこれらの問題が解決できます(キリッ)と申し上げたいがそれは無理です、だそうで、2%インフレ目標を金融政策単体で達成したら世の中バラ色と言っていた方々に所感をうかがいたい。

『Our long-term challenges are going to require the sorts of long-term investments that fiscal policymakers-and private investors-have within their own toolkits.』

政府と民間に頑張って頂きたいと。

『We know that there is a range of things we currently underinvest in that have very high returns on investment, both for individuals and for nations as a whole. These include early childhood education and health, secondary and higher education, job training, infrastructure, basic research and development…all the things that propel an economy and prosperity over the longer term.14』

ようするに成長戦略という話をしている訳ですな。

『With the sea change already under way, we no longer have the luxury of taking a wait-and-see approach. These policies and actions may be difficult and costly to implement, but our nation has successfully met such challenges in the past, and I am confident we can again.』

でもって木曜に引用した最後の所になるので割愛しますが、これはまた思いっきり「長期的な課題は金融政策では何ともできません」ってのを全力で特攻してきていて、まあ米国でも危機脱出の時にはあれだけ金融政策が万能ちっくな雰囲気で色々とやっていた(途中から金融政策は万能薬ではないとか言い出しましたが)ものの、結局の所はこういう話になってきて、まあ世界的にも金融政策が経済政策の先頭に立ってどうのこうのというのではない、という状況なんでしょうなあと思う中で置物リフレ副総裁ェ・・・・・・・・・




2017/08/04

お題「布野審議委員会見が非常に味わいのある素晴らしい内容でした」

http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170802/k10011085371000.html
内閣改造 五輪相に鈴木俊一氏 内定
8月2日 23時00分

・・・・・・・という名前で都知事を思い出すのは間違いなく年寄りの証拠です。

○布野審議委員会見が面白かったので延々と引用大会

http://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2017/kk1708a.pdf

いやー中々今回の会見は良いですな。佐藤、木内の両審議委員退任直後ですが俄然会見が注目される存在になられた訳ですが、布野さんの面白いのは票決と講演の方は与党(金懇挨拶は明らかに執行部謹製の予定稿をそのまま読んでいるという風情)なのに今回会見では与党から微妙にずれている所であります。

ということで内容を確認してみましょう。

・生産性向上と労働需給と物価に関しての整理

『(問) 午前の講演で生産性向上の重要性を訴えておられましたが、一方で 7月の展望レポートでは、生産性上昇が物価上昇を抑制する遠因にもなるという指摘もあります。そのような意味でいうと、生産性上昇と値上げの関係は複雑な面があると思いますが、その辺りについてどのように整理していらっしゃるか、トヨタでの経営の経験も踏まえて見解を伺えますでしょうか。』

この説明が非常に詳しくて面白い。

『(答) その問題については、話を単純化するために会社をイメージして話をさせて頂くと、製品の市場でどのように競争していくかというテーマと、人という資源をどのように調達していくかという労働市場における競争力のテーマと、会社の内部プロセスとして、設備投資等を組み合わせながら、生産性をどのように上げていくかという、3 つのテーマがあると思います。』

なるほどこれは分かりやすい。

『これまでは大まかに言いますと、その中で 1 番重要なテーマは、製品の市場において競争力をどのように確保するか、具体的にいうと、製品の品質を上げると同時に価格を抑えて、お客様にどのように喜んで頂くかということによって競争力を高めるかというのが、企業の成功に非常に大きく重要なファクターである時代がずっと続いてきたと思います。』

ふむふむ。

『ところがここにきて、これだけの人手不足になり、製品の市場での競争力ももちろん重要でありますが、労働市場における競争力をどのように確保していくのかが、成功にとって非常に重要なファクターになりつつあります。』

『すなわち、賃金をどのように上げ、労働条件をどのように改善し、従業員という人の資源をどのように確保するのかということが、非常に重要な局面に入ってきており、これは様変わりの状態だと思います。そうした中で、内部の生産性を上げていくわけです。』

なるほど。

『今ご指摘の話は、まだ会社によっては、製品の市場における価格を上げることを避けるために、生産性向上の果実を使っているという意味で、これがすぐに物価上昇につながらないというメカニズムもあると思います。ところが、将来を見渡しますと、製品の市場において値上げないし値段を維持し、会社内の生産性による果実をほとんど全て労働市場の競争力の確保のために使わなければ、労働力、労働投入量を確保できない時代にもう差し掛かりつつあるということです。』

『これは、今、一時的に、会社によっては逆の動きや錯綜した動きになっていますが、労働市場での競争力が全ての会社にとって、非常に重要なサクセスファクターになりつつあると認識しています。賃金が上がり、それが消費の増加につながり、物価も上がっていくというサイクルの入口に、今差し掛かっているところです。私は、そういうサイクルがどんどん起こってくるのは時間の問題だと認識しています。』

なるほど、とは思うのですが、これって労働力の供給制約によって賃金に上昇圧力が掛かるという話ではあるのですが、その供給制約が需要の拡大によって発生したのかと言いますと、それよりも人口動態要因による方が大きいのだったら、それはコストプッシュ型という事になるのでサステイナブルなサイクルにならないのではないかという疑問isある。


・達成時間に拘らないという話の前座が既にある訳で

『(問) いずれも物価の関係ですが、1 点目は、展望レポートにおける今年度のCPIの見通しは+1%台、皆さんもご承知だと思いますが、足許は+0.4%に止まっています。その物価を押し上げる重要なファクターである原油価格をみますと、原油価格の前年比は今年の 1、2 月がピークだったと思います。エネルギーの押上げは、今年前半がおそらくピークで、どんどん押上げ幅が小さくなり、来年には押下げに寄与すると思います。今後、何が物価を押し上げていくのか、原油急騰をみているのか、大幅な円安をみているのか、それとも今お話にあったような企業による大幅な賃上げの全国急速展開なのか、その辺りのロジックについてお願いします。(後半割愛)』

という質問に対しての答えが「時間が掛かりますなあ」なのですよ。

『(答) 最初の質問ですが、物価につきましては、原油価格は、今おっしゃられたようにこれから下がっていくとか、上がっていくとか、専門家によって予測が違いますので、私が素人として原油価格の予測について、特に強くこうだと言い切るのは適当ではないと思います。そのうえで、私は、原油価格がわが国の物価を押し上げていく要素については期待できない、というよりも期待しない方がよいと思っています。ただ一方で、これが相当な押し下げになるかということについても、そこまで悲観的には思っていません。』

つまり上にしても下にしてもテンポラリーですよというお話なんでしょう。

『大体過去数か月、40、50 ドル前後で推移し、この辺りで私自身は想定し、物価をみています。』

『為替につきましては、1 ドル 110 円前後でここ数か月行ったり来たりしているわけですが、そのまま動くだろうという想定であり、私は、為替が円安に振れることを要因として物価が上がっていくというような想定はしていません。』

早期達成させたければ円安に強引に振るしかないと思うのですが円安を想定しないということは・・・・・・・・・・・

『そこで、最後のご指摘に含まれると思いますが、需給ギャップが引き締まり、それが労働条件の改善、賃上げにつながり、消費に、そして物価につながっていくという自律的なモメンタムが今後働いてくることに私は期待しています。そのように考えていますので、どちらかというと、やはり物価についても息長くみるといいますか、急激な上昇があるとは期待していません。』

時間が掛かるキタコレ!

『政策委員見通しの中央値も 2018 年度頃から今回 2019 年度頃にずれ込んだわけですが、そういう私の見方と、このようなずれ込みは、ある種、整合性があるのではないかと感じています。』

ということで後で引用しますが昨日ご紹介した部分に繋がるようです。


・モメンタムとは

『(問)(前半割愛、というか先ほど引用)2 点目は、物価のモメンタムは弱いけれど維持されているというのが公式見解だと思いますが、モメンタムの定義を教えて頂きたいと思います。それはCPIの前年比のプラス幅が拡大しているということなのでしょうか。だとすれば、プラス幅が+0.4%から+0.3%、+0.2%となれば、それはモメンタムが失速していく、追加緩和が必要となるロジックになっていくのか、その辺りの整理をお願いします。』

これは聞きたくなる質問。ただ「モメンタム」という鉛筆の舐め舐め成分が入る言葉は要するに追加緩和をしない方便で使われている感もある訳でして・・・・・・・・

『(答) (前半割愛)2 点目の物価のモメンタムについては、何とも悩ましく、私も数式で表されるような定義を特に持ち合わせていません。』

ほうほう。

『私が今、モメンタムが維持されているとみているのは、図表でみると需給ギャップが右肩上がりとなっていることを挙げられると思います。そういう意味で、モメンタムというのは現状及び過去のイナーシアが右肩上がりになっているその勢いの度合いを、将来にそれがどうつながっていくかということで、非常に主観的で、それぞれの政策委員の中でも、その見方については色々だと思います。』

ちなみにイナーシアって慣性の事ですが、「非常に主観的で、それぞれの政策委員の中でも、その見方については色々だと思います」って辺りが味わいの深い答えになっていまして、要は鉛筆舐め舐め成分がある話で、客観的な政策反応関数で示すものではありません、ってのを非常に綺麗かつ婉曲な言い方で表現しているようにも思えます。

『私は、モメンタムは維持されていると思います。今の物価は、生鮮食品を除く消費者物価の前年比でみると、マイナス圏で底を打って上がってきています。その辺りをみて私はモメンタムが維持されていると観察しています。』

つ除く生鮮エネルギー


・金融政策の副作用というお話

『(問) 先程、懇談会において、金融政策についての相当突っ込んだお話があったとおっしゃっていましたが、どのような内容だったのか教えて頂けますか。相当突っ込んだとおっしゃっていたので非常に興味があります。』

この質疑も面白い(つーかさっきから冒頭の2つ以外の質疑全部引用しているのだが、汗)。

『(答) 相当突っ込んだというのはちょっと誤解を招いたかもしれませんが、新しい要素が出たわけではありません。色々なところで議論されていることで、一言で言うと副作用といわれているものです。』

「副作用」と思いっきり発言しているのがイイ(・∀・)ですね!!

『例えば、金融機関の収益力の下押し圧力が累積的に掛かっているという議論や、金融市場の金融仲介機能が弱っているのではないかというご意見、ご指摘が金融機関の方を中心にあり、私の考えをお答えしました。』

ほほう。

『お答えしたことを一言で申しますと、金融政策の決定にあたっては、私の記憶によりますと、昨年 9 月の「総括的な検証」以前は、経済・物価情勢をみて、と言っていましたが、「総括的な検証」の後は、経済・物価・金融情勢を踏まえ、と申し上げています。金融情勢の中の 1 つとして、金融仲介機能で発生し得る副作用についても常時注視しながら、毎回の政策決定において、政策委員のそれぞれの観察を踏まえて、副作用についても議論を交わし、決定していくのだと思います。そういう制度のうえで金融政策決定会合を運営していることを、通常よりも細かくご説明しました。』

まあ問題はそれに関してどうでも良いどころか文句を言うのは甘え位の勢いで金懇などで話をする某ジンバブエ先生(片岡さんもその懸念あり)とか、副作用の話についてスルーというよりも大本営発表モードになる中曽さんとか、そんな感じの中で佐藤さん木内さんが抜けてさてどうなるの、というのはあります。

ただ、今回妙に布野さんが会見の方で独自見解的なのをポンポンだしてきて、しかもその内容が従来佐藤さんや木内さんが指摘していたような話をしている、というのは面白い所でして、それは即ち黒田日銀って元々QQE導入するときとか「愚民どもを世界標準理論に則った世界標準の金融政策で導いて進ぜよう」って感じで当然ながら市場からの声などチンピラゴロツキの戯言くらいな感じで「聞く耳持たん」ってスタンスでして、まあ最近少しはマシになったとはいえ、元々がそういう体質を持っていると思うの。でもってそうなりますと野党陣営に回ってしまった佐藤さんや木内さん(しかも市場サイドから来ている人なので黒田さん的にはチンピラゴロツキ一派でしょ)が何を言っても馬の耳に念仏という所なんでしょうなあ、とまあそんな感じを受ける訳ですよ(個人の感想と妄想だけど、議事要旨とか主な意見を読むと「議論して見解を擦り合わせて行こう」という雰囲気が皆無なのは想像がつくのよ)。然るにずーっと与党サイドでやっている布野さんがこういう話をすると、今度は黒田さんと言えども一蹴する訳にも行かないのではないかなあ、とか想像するので、今回の布野さんの会見は「おおおおお!!」とアタクシが勝手に反応するのでありました、という事なのです。

#自分の中で勝手に盛り上がっているせいか↑の文章が要領を得ませんですかそうですかorz


続いて質問が。

『(問) 副作用の指摘があったということですが、基本的には、総裁が言われるように 2%の物価達成は重要だと、布野委員も講演の中で 2%の物価達成と予想物価上昇率を 2%台にアンカーさせることが重要だと言われていました。今後副作用が更に大きくなる、そうなってくれば 2%の達成前であっても、政策の見直しがあり得るという理解でよろしいですか。』

ふむ。

『(答) まず出発点として、政策の見直しは毎回の金融政策決定会合であり得ます。会合の前に政策が決まっているわけではありません。毎回見直すわけです。その見直す時の要因、それぞれの委員が考える際に、経済・物価・金融情勢を踏まえることになっていますので、政策は毎回変わり得る、そういう制度であるということです。』

『これを踏まえて、ご質問の趣旨、例えば 2%の達成前の政策見直しについてですが、+2%で物価が安定的に維持できるということを明示的に目標として、政府との間でも共同声明として表明しているわけです。それが重要ですから、その目標を踏まえたうえで緩和的な金融環境を維持するという方針があるわけです。その方針の具体的な緩和的な金融政策の中身については、今のままでロックインされているわけではなく、必要であればその都度討議をしながら修正を加え、変化を与えていくということです。』

元々そういうものなのですが、中々これを認めないのが執行部なのでほほーという感じで。


・労働市場に関して再び

『(問) 午前中の講演についてですが、1 点目は、成長分野を確保する成長戦略が必要だという指摘の中で、産業間の労働者の移動も含んだ雇用の流動化を広範囲に進めるチャンスでもあると考えていらっしゃいます。この点はおそらくトヨタでのご経験も踏まえてだと思いますが、具体的な中身を教えて下さい。(後半割愛)』

『(答) まず雇用の流動化についてです。わが国の潜在成長率を引き上げつつ、経済を回復、成長させていくために、特に人材が不足する環境においては、生産性の低いところからより生産性の高い、付加価値を生み出すような職場、職種、会社に雇用が流動していかなくてはならないということです。』

うむ。

『これは当然のことですが、それを実行していくためには、労働需給がある程度タイトで、例えば個人が積極的に、今までの仕事を辞めてこちらに動こうと思った時に、今の仕事を辞めたら次に行くところが全然定まらないという状況では、そういうプロセスが円滑に進まないわけです。』

そらそうよ。

『企業も企業の視点があるわけですが、あえて個人の視点で言わせて頂くと、自分が行きたい職場にスムーズに動け、かつ、できれば今の給料よりも高いところに移動していけるような環境をマクロ経済的に担保することは、流動化を促し、経済の拡大的な成長につながるという意味で、とても重要だと思っています。』

たぶん昭和の早めの時の方がそういうのはあったと思うのだがそれは成長経済だったからということでしょうからこれは鶏が先か卵が先かという話のような気がします。今からそうなるようにする、というのは難易度そこそこありそう(単純に流動性を高めたら待遇の切り下げになりそう)。

『更に言うと、そのような環境を作り出すにおいては、金融政策には何がしかの貢献をする余地があると思っています。


「何がしかの貢献」であって金融政策で2%のインフレ率を作るとそういうのは勝手に上手い事行きますよ的な置物リフレバラ色理論ではない所が味わいの深い回答です。


・達成期間の中長期化キタコレ!!!!!!

でもって最後の質問の後半(結局3番目から全部引用している)。

『(問)(前半割愛)もう 1 点は、最近は 2%の「物価安定の目標」が高過ぎるという声も一部では挙がってきております。講演でもそういうご指摘をされていましたが、やはりそこは 2%を維持する必要があるという認識でよろしいでしょうか。 』

これ布野さんがわざわざ達成期間の話をしているから良いようなもんで、2%が必要かという質問を他の人にするとボスキンバイアスだのグローバルスタンダードだのという話ばかりをしてテンプレ回答になってしまうのですから、「2年を念頭に出来るだけ早期に」の方を質問すべきだと思うので質問者の猛省を促したい。

『(答)(前半割愛)それから、2%の「物価安定の目標」についてですが、私は一貫して 2%は非常に重要だと思っており、2 年前の就任記者会見の時から 2%は重要だと申し上げています。』

さいですな。

『ただ、2%を達成する時間軸については、各委員がそれぞれの考え方で見通しを持って金融政策決定会合に臨んでいます。』

!!!

『2013 年 4 月には 2 年ということで出発しましたが、現在の運営の有り様としては、特に昨年9 月からは明示的に 2 年という時限的な制約はかませていません。』

>昨年9 月からは明示的に 2 年という時限的な制約はかませていません
>昨年9 月からは明示的に 2 年という時限的な制約はかませていません
>昨年9 月からは明示的に 2 年という時限的な制約はかませていません

!!!!!!!!

総括検証って実はなし崩し的にローリングターゲットまたは中長期的にする流れをつくるものだったんですね。

『ただし、できるだけ早く 2%に至る、そのためにどうしたらよいかという問題は当然あるわけです。できるだけ早くということは残っていますが、時限立法的にやらなくてはいけないということでは必ずしもありません。』

何という禅問答。つまり「出来るだけ早く」というのは心の問題で頑張っていればその期限を切る必要はないという事ですな。

『具体的にどういうことかといいますと、私は 2%を達成するには、やはり金融政策、財政政策、構造改革の 3 つが総合力を発揮して上がっていくということが非常に重要な要素だと思っています。』

『特に忘れてはならないのは、2%というのは物価目標ではありません。「物価安定の目標」ということです。2%に安定するということが政策の目的になっていますので、そのためには、構造改革等は非常に重要なファクターであると思っています。』

つーことで、金融政策だけで2%の物価目標を達成という元々の置物リフレ理論に依拠した筈のQQE政策とは異なるアプローチキタコレ!ということですが、まあどう見ても布野さんのおっしゃる話の方が正論とみられる訳でして、今後の政策、もちろん「2%の物価目標」は変わらないし、そのための金融緩和も変わらないと思いますが、「金融政策でインフレ期待に直接働きかけてインフレ期待をシフトアップする」、というアプローチから、「物価目標達成に向けて金融緩和で環境整備」という事になりますと、そらもう具体的な手段も変わってくるでしょ、という方向性は出てきたなあという感じです。

とは言いましても、それがいつ実現するのかはさっぱり予想がつきませんので、だから金利が上がるかというとそれは別問題だし、緩和の期間が長期化するんだから結局の所副作用上等で押さえつけている部分の金利だけが修正されて終わるような気もしますが、まあその方向性っていうのは、そもそも物価目標2%自体が何かの拍子に超円安にでもならない限り2%って数字がアクチュアルに出て来ないでしょうと思いますので、いずれは布野さんのいうアプローチに転じないとなにかが爆発炎上するという事になろうかと存じますです、はい。

問題はこの布野さんの話やアプローチに関して金融政策決定会合などでちゃんと議論が出来ているのか、という事なのですが議事要旨とか見ていると全然そんな雰囲気が見受けられないのが甚だ遺憾に存じます次第なのですが・・・・・・・・・・


○金融政策決定会合の議論といえば議事録が出ておりましたが

http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2007/index.htm/
金融政策決定会合議事録 2007年

こちらなのですが、メディアのネタ的には2月の利上げをしたMPMの方が使われているのですが、実は読むべきなのはその前の1月の議事録です。

議事録はこちら
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2007/gjrk070118a.pdf(重いので注意)

ちなみに資料というのもありまして更に重いファイルですけど

資料その1:金融市場のデータ集
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2007/gjrk070118b.pdf

資料その2:企画局作成の情勢判断、金融経済月報、前回決定会合議事要旨
http://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/record_2007/gjrk070118c.pdf

でもってこちらの議事録(および資料)は紙ベースのものをスキャンした画像データ(なので重い)となっているので、これをネタにしようとすると超越タイプ打ちをしないといけないので中々無理があるので余程ヒマがないと・・・・・なのですな(汗)。


という前座はさておきまして、この1月会合議事録なのですが、利上げあるでという状況になっている時でしたので、とにかく市場がドタバタとやっていた時なので、最初の執行部からの報告(なお報告しているのは中曽金融市場局長)と、その報告に対して審議委員の皆さんが次から次へと質問しているのですが、まー皆さん詳しい質問をしていて、その質問と答えを読んでいるだけでも面白い、という代物でして、さて今の金融政策決定会合でこういう細かい市場の動きまでちゃんと政策委員の皆様がフォローできているのでしょうか、と思いますと10年後議事録は絶対読んでやるぞと思うのであります。

それから後半の金融政策決定に関する部分は、その後の2月議事録の後半も読みますとまた面白い(良い意味で)内容になっていましてマジお勧めですし、金利が毛ほどですがあった時の実録としても面白い(懐かしい)ですし、金利の無い時代しか知らない若い衆におかれましては何が起きているのかというのを理解できないかも知れませんが、近くにいる年寄を捕まえて勉強して下さいませ。


○市場等メモを少々おいておく

・物国BEI

http://jp.reuters.com/article/tokyo-dbt-idJPL4N1KP2MY

『 <12:59> 物価連動債入札は予想より強め、BEI38.5bp程度

財務省が午後0時45分に発表した10年物価連動国債(表面利率0.10%/22回)の入札結果で、最低落札価格は104円55銭(最高落札利回りはマイナス0.3580%)となった。応札倍率は3.19倍と前回(3.64倍)を下回った。

市場筋によると、BEI(ブレーク・イーブン・インフレ率/予想インフレ率)は38.5bp程度。

市場では「事前予想よりやや強めの結果になった。BEIが調整したこともあって一定程度のニーズがあったもよう。ただ、しばらくはネガティブ・キャリーになるので、物価連動国債を持ちやすい状況ではなさそうだ」(国内金融機関)との声がある。』(上記URL先より)

前回入札時のBEIが46位だったので入札自体は事前予想より堅調とは言え元々のBEIェ・・・・・・


・BOE

http://jp.reuters.com/article/idJPZRN262V03
Markets | 2017年 08月 3日 20:15 JST
英中銀、政策金利を0.25%に据え置き

『[ロンドン 3日 ロイター] - イングランド銀行(英中央銀行、BOE)は3日、政策金利を0.25%に据え置くことを決定した。また、英国の欧州連合(EU)離脱が家計消費を圧迫するとして、2017年および18年の国内総生産(GDP)伸び率見通しを下方修正した。』(上記URL先より)

またこれも週末の宿題ですが、物価は上がるが景気が伸びない、という英国独特のクオリティまた登場の巻ということでしょうか。これでポンド安になると益々物価上昇圧力という毎度おなじみのパターンで中々苦しいですな。






2017/08/03

お題「輪番は維持/FRB高官発言あいつぐ/布野審議委員講演と会見(の一部)」

ほほう。
http://jp.reuters.com/article/idJP2017080201001858
Domestic | 2017年 08月 2日 20:24 JST
福田元首相、安倍政権を批判

『福田康夫元首相は2日、東京都内で共同通信のインタビューに応じ、学校法人「加計学園」の獣医学部新設計画や「森友学園」への国有地払い下げなどを踏まえ、安倍政権下の「政と官」の関係を批判した。「各省庁の中堅以上の幹部は皆、官邸(の顔色)を見て仕事をしている。恥ずかしく、国家の破滅に近づいている」と述べた。2014年に発足した内閣人事局に関し「政治家が人事をやってはいけない。安倍内閣最大の失敗だ」との認識を示した。』(上記URL先より)

○輪番は減額しませんでしたな(メモ)

昨日の輪番オファー

http://www3.boj.or.jp/market/jp/stat/of170802.htm
国債買入(残存期間1年超3年以下) 2,800 2017年8月4日
国債買入(残存期間3年超5年以下) 3,300 2017年8月4日
国債買入(残存期間5年超10年以下) 4,700 2017年8月4日

ということで中期も長期も前回と同じでして、まあ慎重ですね、というのと、こうやることによって「レンジの中心が次回の買入額ではありません」というのを示してまして、色々と足かせが多い輪番に関して債券市場に変なサプライズを与えないようにしながらも、徐々にフリーハンドを確保できるように工夫していますな、というのは把握した。


○まーたFRBの方々が色々と発言しているのですが

内容のフォローは追いつかないので後で確認する。

セントルイスブラード総裁
http://jp.reuters.com/article/usa-fed-bullard-idJPKBN1AI1Y2
Business | 2017年 08月 2日 23:55 JST
米セントルイス連銀総裁、追加利上げに反対=MNI

『[2日 ロイター] - ブラード米セントルイス地区連銀総裁は、利上げをさらに行えば連邦準備理事会(FRB)が掲げる2%のインフレ目標達成を阻害する恐れがあるとして、追加利上げに反対する姿勢を示した。マーケット・ニュース・インターナショナル(MNI)が2日報じた。総裁はMNIが1日に行ったインタビューで「今年悪化しているインフレ見通しを踏まえ、短期的な追加措置を支持しない」と言明。「指標が今後上向く可能性はあるものの、見極めが必要で、当面は一時停止を続けるべきだとおもう」と述べた。』(上記URL先より)

つーことでブラードさんは常に「今の金利水準が既に中立水準に近い」という人でSEPでの金利ドットプロット出さないという変態さんなのでまあこれは平常運転。


クリーブランドのメスター総裁。
http://jp.reuters.com/article/usa-fed-mester-inflation-idJPKBN1AI2FF
Business | 2017年 08月 3日 03:00 JST
9月会合までの指標でインフレ動向より明確に=米連銀総裁

『[シンシナティ(米オハイオ州) 2日 ロイター] - 米クリーブランド地区連銀のメスター総裁は、足元のインフレ鈍化に過剰反応すべきではないとし、9月19─20日の米連邦公開市場委員会(FOMC)までに入手するデータを注視する考えを示した。講演後、記者団に述べた。総裁は、9月会合までにはあと何度か統計が発表されるとし、「弱めの数字が数回の特異な動きに過ぎないのか、それ以上の何かなのか統計を注意深く見極める。私は一時的なものだと考えている」と話した。9月会合での利上げを支持するかとの質問に対しては「データを確認したい」とし、年3回としている米連邦準備理事会(FRB)の利上げ見通しは、必要に応じて引き締めを一時的に小休止することが可能と述べた。』(上記URL先より)

日本語訳ニュースの字面だけで判断するのはイクナイですけど、まあこれだけだとどっちとも解釈可能な感じですけど、ヘッジ入れながら話をしているので腰は引けた感じでしょうなあ、とは思います。

講演はこちら↓
https://www.clevelandfed.org/en/newsroom-and-events/speeches/sp-20170802-perspectives-on-the-economic-outlook-and-banking-supervision-and-regulation.aspx
Perspectives on the Economic Outlook and Banking Supervision and Regulation
08.02.17 Loretta J. Mester
The Community Bankers Association of Ohio Annual Convention, Cincinnati, OH


概ね与党系のSF連銀
http://jp.reuters.com/article/usa-fed-williams-idJPL4N1KO5CM
Markets | 2017年 08月 3日 04:58 JST
米FRBバランスシート縮小、今秋開始支持=サンフランシスコ連銀総裁

『[ラスベガス 2日 ロイター] - 米連邦準備理事会(FRB)のバランスシート縮小について、サンフランシスコ地区連銀のウィリアムズ総裁は2日、今秋の開始を支持する考えを表明した。経済関係団体のイベント講演予定原稿で述べた。具体的にどの会合が適切な時期と示唆しているのかは不明だ。』(上記URL先より)

最近ややタカ傾向ですがまあ基本的に与党チックな方です(SF連銀だけに)のですが、バランスシート縮小の話は登場するものの。

講演はこちら
http://www.frbsf.org/our-district/press/presidents-speeches/williams-speeches/2017/august/monetary-policy-role-in-fostering-sustainable-growth/
http://www.frbsf.org/our-district/files/Williams-Speech-Monetary-Policy-Role-Fostering-Sustainable-Growth.pdf

Monetary Policy’s Role in Fostering Sustainable Growth
Remarks to the Economic Club of Las Vegas
Las Vegas, Nevada
By John C. Williams, President and CEO, Federal Reserve Bank of San Francisco
For delivery on August 2, 2017

ということでこちらの最後の最後の『Conclusion』という小見出しのところだけ読むと・・・・・・

『To sum up, it’s been a long, hard road, but we have finally attained a recovery from the financial crisis and the Great Recession. Because no good deed goes unpunished, monetary policymakers who worked very hard to help our economy recover are now faced with the challenges of protecting what we’ve gained.』

金融危機からの回復にやっと到達したよ!だそうです。

『Our goal, therefore, is to foster sustainable growth. This requires bringing both conventional and unconventional monetary policy gradually back to normal.』

でもって金融政策の正常化が必要、という話をしているのですが、引用すっ飛ばしている講演の中では『Shrinking the Fed’s Balance Sheet』というコーナーを置いて説明していますが、その中で金利の話に関しては『We will continue to use conventional monetary policy tools?raising or lowering interest rates?as the primary lever we operate to keep the economy from running too hot or too cold.9』という説明にとどめていまして、話としてはスルーしているという感じです。

『As I have emphasized, though, there is only so much that monetary policy can do. We face significant longer-term challenges that interest rates alone can’t solve. The choices are clear; what remains to be seen is whether the critical investments in our future will be made. These decisions have ramifications that extend beyond the next few months or years-they will define the economic landscape for the next decade and beyond. In a broader sense, they’re also about the next generation and what sort of future we choose to create together.』

つーことで長期的な課題については金融政策だけではなくて各種政策が必要ですよ、というお話でして、まあ最近はすっかりこういう話が多くなりまして、中央銀行万能的な置物リフレ理論は机上の空論ですなあというのがトレンドになって参りましたな。

ただまあウィリアムスさんもこの講演で利上げの話は一般論しか出してこない、という辺りに、FOMC全体でちょっと腰が引け気味になっているのかなあとは思いましたがどうでしょうかね。

#バランスシート縮小開始してからの株式市場動向とかによりそうな気はします


○布野審議委員講演は講演よりも会見の方が面白かったようですな

http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2017/ko170802a.htm/
http://www.boj.or.jp/announcements/press/koen_2017/data/ko170802a1.pdf

・講演内容はごくごく普通に執行部ペース

最初の説明は完全に執行部ベースなので『3.経済・物価見通しを巡る主な留意点』から。

『以下では、こうした経済・物価見通しが実現していくにあたって、私自身が留意している点をお話ししたいと思います。』

『(1)雇用・所得環境』

『まず、雇用・所得環境ですが、労働需給は着実な引き締まりを続けており、雇用者所得も緩やかに増加しています。雇用面では、雇用者数は1%程度の伸びを続けています。そのもとで着実な上昇傾向をたどっている有効求人倍率は1990年代前半のバブル期のピークを超えており、関連指標でみた人手不足感も強まっています。失業率も、振れを伴いつつも緩やかな低下傾向を続けており、足もとでは3%程度となっています(図表5)。先行きも、雇用者数は引き続き増加し、労働需給は一段と引き締まっていくとみています。賃金面では、時間当たり名目賃金でみると、振れを伴いつつも、基調としては伸びを高めています。このうち、パートの時間当たり名目賃金は、足もとではプラス2%台前半と高めの伸びとなっています(図表6)。』

『先行きは、インフレ予想の高まりが明確になるにつれてベースアップが伸びを高めるもとで、一般労働者の賃金も緩やかに伸び率を高めていくと想定しています。』

『このような雇用面・賃金面の見通しのもとで、先行きの雇用者所得は、緩やかに増加し、2019年度までの見通し期間の後半には、名目GDP成長率を若干上回るペースで増加していくとみています。もっとも、企業における賃金などの設定スタンスが慎重なものにとどまるリスクがあり、今後の企業の動きに注目しています。』

うーん執行部ベースの説明、ということで実は以下『(2)個人消費動向』、『(3)設備投資動向』と続くのですが華麗にスルー致しまして、『(4)物価動向』に。

『次に、物価上昇率を規定する主な要因である需給ギャップと予想物価上昇率についてお話しします。第1に、マクロ的な需給ギャップについては、昨年7〜9月に小幅のプラスに転じたあと改善を続けており、足もとではプラス幅を幾分拡大しています(図表10)。先行きについては、2017年度はプラス幅を一段と拡大し、その後も、内外需要の増加を反映して、資本・労働の両面でプラス幅の緩やかな拡大が続くと見込んでいます。2019年度下期には、消費増税の影響から、プラス幅の拡大は一服するものの、比較的大幅なプラスを維持すると予想しています。』

『第2に、中長期的な予想物価上昇率については、弱含みの局面が続いているものの、このところ、一部に上昇を示す指標もみられています。先行きについては、先ず(1)「適合的な期待形成」の面において、マクロ的な需給ギャップが改善するなかで、企業の賃金・価格設定スタンスも次第に積極化していくと予想されること、また(2)「フォワードルッキングな期待形成」の面において、日本銀行が「物価安定の目標」の実現に強くコミットし金融緩和を推進していくことから、中長期的な予想物価上昇率は上昇傾向をたどるとみています。』

ということでこちらも思いっきり執行部ベースなのでした。布野さん講演では独自色出しませんですなあという感じで、暫くやって行くとこれまでも民間(非金融機関)経営者の方って独自の視点みたいなのが開陳されるようになるのですが、講演では中々出してくれませんな。


・2%を目指す理由の話もまあ執行部ベースではありますがちょっと味わいがある

『4.金融政策運営』という所ですけど。

『先行きの金融政策については、2%の「物価安定の目標」の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を継続することとなります。』

『一部からは、2%の物価上昇率を目指す必要はないという声が聞かれます。』

ということで2%が必要という説明なのですが、ここはちと面白いと思ったのですけどね。

『しかし、経済に負のショックが生じた際には、実質金利を十分に引き下げ、経済をしっかり下支えすることが必要となります。このためには、物価上昇率を2%程度に安定させ、予想物価上昇率を2%にアンカーすることによって、実質金利の引き下げ余地を十分に確保するため、2%の「物価安定の目標」の実現を目指すことが重要となります。』

グローバルスタンダードとかボスキンバイアスとかの話ではなくて、「金利政策の糊代確保」という説明を持ってきたのがほほーという感じでして、ボスキンバイアスがどうのとかグローバルスタンダードがどうのとかいう話よりも「状況が悪化した時の金融政策発動余地の糊代確保」という話が布野さんとしてはしっくり来るのでこの部分を講演で話をした、という事なのか、執行部の本音としても実は「2%」というのは別に絶対的な数字でもなんでもなくて、単に隣が2%だから仕方なく出しているだけで、金融政策発動の糊代を確保できる状態に持っていければ良いと思っている、ということなのか、などと考えますと、「2%」をマジックワードかの如く説明していた置物リフレ理論とはこれまた一線を画した状態になってますなあと思う訳ですよ。

でもってまあ「金利操作による金融政策の発動余地を残しておきたい」という理屈は政策やる側の理屈としてよーくわかるのではあるのですけれども、この話ってあまり前面に出してしまうと、これまでの「資産買入やマイナス金利政策などによって名目ゼロ金利制約化でも金融政策の有効性を確保できます」という話との整合性is何処?という話になる訳でして、そういうのは出口政策になってからしらっと話をするのならまだしも、出口どころではない状態の中で金利政策の発動余地の糊代がと言い出すのはちょっと微妙な感じがします。

が、これは日銀の場合においては、「名目ゼロ金利制約を突破する画期的政策」としてドヤ顔で打ち込んだマイナス金利政策がどこからどう見ても効果を遥かに上回る副作用炸裂で結局YCC政策実施という撤退モードに追い込まれた、ということで、マイナス金利政策の限界を認識しているからこそ「金利政策対応の糊代」という話が出てしまうんだろうなー、などと解釈すると中々味わいがある訳でして、まあ要するにこれは現状の日銀に追加緩和政策の発動余地が無い、という認識を(ジンバブエ先生は別として他の)政策委員会メンバーが持っているからこそ、2%の意義の所でいきなり政策発動用地の話が出てしまうんですな。だってマイナス金利政策をボンボン使って良いのだったら、別に今の状態から何かあった時に追加緩和によって実質金利引き下げ出来るんですからね。


・最後の部分も中曽さん講演と同じようなお話で

最後に『5.日本経済の課題』とあって、

『次に、私なりに、より長期的な視点から、日本経済が置かれている状況を考えてみたいと思います。』

とあるのですが、誠に遺憾ながら中曽さんの先般の金懇挨拶と同じ話をしているのですが、ちょっとほほーと思ったのは、

『金融環境が極めて緩和的で労働需給がタイトである今は、構造改革と成長戦略を進める好機であり、これを逃すべきではありません。実体経済を担う民間部門が生産性向上や需要創出などに向けて一層のリーダーシップを発揮すべきだと考えています。また金融機関には、関係先企業のこうした努力に対するコンサルティング活動が期待されます。特に地方においては、人材面を始め、情報、知識、経験の点で恵まれた立場にある金融機関がリーダーシップを発揮することが期待されます。』

と、金融機関にケツが回ってきている辺りで、いやそうおっしゃるならマイナス金利撤回して下さいよと言いたいでしょうなあ金融機関、とか思うのでした。


・それよりも会見で発言が飛んできたようでして会見要旨が楽しみです

正直会見はノーケアーだったのですが・・・・・・・・・・・

http://www.nikkei.com/article/DGXLASGF02H04_S7A800C1EE8000/
日銀布野審議委員、物価目標達成に「時限制約ない」
2017/8/2 16:42

『日銀の布野幸利審議委員は2日の札幌市での記者会見で、2%の物価目標について「いまの政策運営には『2年』という時限的な制約はかませていない」と述べた。目標自体は「非常に重要」としたが、経済成長や物価上昇の持続性に重きをおくべきで、達成時期のみにこだわるべきでないとの考えを示した。』(上記URL先より、以下同様)

>達成時期のみにこだわるべきでない
>達成時期のみにこだわるべきでない
>達成時期のみにこだわるべきでない

!!!!!

『日銀は2013年4月、「2年程度を念頭にできるだけ早期に実現する」として量的・質的金融緩和を導入した。日銀はこの旗をおろしたと公式には示していないが、布野委員は「(日銀が金融政策を検証した)昨年9月以降は明示的にやっていない」と述べた。』

冷静に考えてみれば「2年で2%」と言ったQQE導入時点での政策委員は実は正副総裁の3人しかいないという事実isある。

『布野氏は今の物価動向について「モメンタム(勢い)は右肩上がりに維持されている」と述べたものの、「急上昇は期待していない」とした。その上で、2%目標は「『物価目標』ではなく『物価安定目標』だ」と改めて強調。長期的な視点で目指すべきだとの姿勢を重ねて示した。』

>長期的な視点で目指すべきだ
>長期的な視点で目指すべきだ
>長期的な視点で目指すべきだ

これは・・・・・・・・!!!!







2017/08/02

お題「動きませんのう/非伝統的政策が格差を拡大するのかというテーマのペーパーがありまして」

あの読売がこういう書き方になるのか。
https://headlines.yahoo.co.jp/hl?a=20170731-00050039-yom-pol
幹部「辞退すると思った」稲田前防衛相が離任式
7/31(月) 13:09配信
最終更新:8/1(火) 15:52
読売新聞

○まあしかし動きませんですのうという備忘メモ

http://jp.reuters.com/article/tokyo-dbt-idJPL4N1KN2GW
Markets | 2017年 08月 1日 15:15 JST
〔マーケットアイ〕金利:国債先物は小幅続落、長期金利変わらず0.075%

『長期国債先物は小幅続落。市場参加者の動きは鈍く高値と安値の差はわずか5銭と狭いレンジでの売買となった。前日の米債安の影響は限定的となり、出来高は盛り上がりを欠いた。現物債も動意薄。10年債入札は無難に通過したが手掛かりにならなかった。超長期ゾーンは10年債入札に絡んだ入れ替えの動きなどから売りが優勢になった。長期国債先物中心限月9月限の大引けは、前営業日比3銭安の150円13銭。10年最長期国債利回り(長期金利)は前営業日比変わらずの0.075%。』(上記URL先より)

・・・・・・・ということで10年入札があったのですが先物値幅5銭だわカレントの現物は一本値だわという素敵な相場になっておりまして、おう今日は為替が瞬間だけど110円割れしたんだし輪番オペあるんだから何とか反応しろよという感じですけれども、まー金利下がりそうな感じになれば増やした輪番減らす攻撃もあるでしょうし、元々海外金利が上がっても上がらないのですから下がったら大喜びして下がるという訳でも無い(追加緩和という話が出る位になれば話は別)ですから致し方なしという事ですかそうですか。

でまあ今日は中期と長期の輪番があって、月曜に出た買入予定を見るとレンジの中央が先月と同じになっている、ということですので金利が下がるようならどこかで減額ということになるでしょうし、まあそういうのを予告モードになっている、という前提の中でもこのような価格形成しているんですから減らされても別にサプライズにならんのとちゃいますかと思うのですが、水準がちと微妙なので(もう少し強かったら楽々減らせると思うのだが)様子見るのかも知れませんな。

とはいえ、様子見になって同額になったからと言ってヒャッハーと買い上げると減額が待っているというのはさすがにコンセンサスでしょうからヒャッハーともならん、とゆーことで、外部環境的に居場所を変えるようなドライバーが無いと上も下もアタックしようが無いっつーことですな、ナムナム。

#明日の内閣改造も特にオモシロネタは出ないでしょうし


○基調インフレ率ェ・・・・・・・・

http://www.boj.or.jp/research/research_data/cpi/index.htm/
基調的なインフレ率を捕捉するための指標

図表はこちら
http://www.boj.or.jp/research/research_data/cpi/cpirev.pdf

(1)総合(除く生鮮食品・エネルギー)・総合(除く食料・エネルギー)

の数字は総務省に行けということなのでエクセル(HTMLページのリンク先からとれる)には数字は拾って来れないのですが、相変わらず「総合(除く生鮮食品・エネルギー)」がゼロで推移していまして、需給ギャップでどうのこうのというのはどうなっているのかと小一時間。


(2)刈込平均値・加重中央値・最頻値

トレンドを見たりインフレ期待を見たりするのに使える指標ちゃんの方も、

刈込平均値(前年比、%)
Mar-17 0.1
Apr-17 0.2
May-17 0.3
Jun-17 0.3

加重中央値(前年比、%)

Mar-17 0.0
Apr-17 0.0
May-17 0.0
Jun-17 0.0

最頻値(前年比、%)

Mar-17 0.3
Apr-17 0.3
May-17 0.2
Jun-17 0.2

(数字はエクセルファイルの方から)ということで加重中央値なんぞは2015年の12月から0.0のまま延々と推移(2015年基準になったのは2016年1月からですが)しているという状態ですし、最頻値も微妙に下がるという事で、刈込平均も本来はもうちょっと威勢よく上がりだすという感じだったのではないかと思うに、期待形成のほうも、エネルギー価格の前年比効果が出て上がったところで、需給ギャップのプラス効果で実際の物価が上がりだして云々というのも中々苦しそうな感じなのですけれども、まあ日銀的には今回の展望レポートで「2018年度とか知らんがな」ということで降参しているので知らんがなという所かも知れません。

つーか物価見通しって先の方はマクロ的に云々とか(鉛筆なめなめではない)の話で見通しを出すと思いますが、足元に関しては基本的に数字の積み上げで近い見通しは読める筈ですので、今回の展望レポートで2018年度というのを諦めたのも、その次の展望レポートまでの3か月の物価推移を想定した結果として、2018年度達成の看板を上げたままにしておくのはさすがに無理があるような物価推移になりそう、ということで降参したんでしょうなあという数値が堂々と出てきた感があります。

(3)上昇・下落品目比率

上昇品目比率−下落品目比率(%ポイント)

Mar-17 25.8
Apr-17 23.9
May-17 20.7
Jun-17 18.9

長期時系列の図表の方を見た方が分かりよいと思うのですが、上昇−下落が均衡気味になっている時って大体物価がウゴカンチ会長になっている時期と同じ(まあ当たり前ちゃあ当たり前ですけど)になりまして、徐々にこの数値が落ち着いてきている、というのもこれトレンドとして物価上昇基調が崩れてきているという話で、モメンタムの維持とは何の事か、と言いたくなるのですが、物価上昇のモメンタムというのを需給ギャップと予想インフレで説明している訳で、品目比率は予想インフレ率に影響を与えるというか予想インフレの反映でもあるでしょうからさすがに知らんがなというのも強引な気がするのですが、それにしてもこれって

でまあ皮肉なのは物価があまり上がらないという感じになる(たぶん統計上の数字はこうだけれども生活実感物価ってのは上がっている感があるんじゃないのとか個人の感想としては思うので、それが下がって「思ったより物価が上がらない感じかもしれない」程度でデフレ感は無いと思うんですけど)ので消費が強い可能性があるようにも思える訳でして、まあやはりゼロインフレ均衡なのかも知れませんなあという気はする相変わらずの基調物価なのでありました。


○これは面白い論文(非伝統的政策が格差を拡大するかというお話)

http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2017/wp17j06.htm/
金融政策と所得・消費のばらつき
―日本のデータを用いた検証―

全文はこちら
http://www.boj.or.jp/research/wps_rev/wps_2017/data/wp17j06.pdf

ちなみに脚注に『本稿は、日本銀行ワーキングペーパーシリーズ No.17-E-3「Effects of Monetary Policy Shocks on Inequality in Japan」の日本語訳版である。』

とありまして、元物件は
http://www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/wps_2017/wp17e03.htm/
Effects of Monetary Policy Shocks on Inequality in Japan

本文は
http://www.boj.or.jp/en/research/wps_rev/wps_2017/data/wp17e03.pdf

ってあって読もうかと思ったものの当然ながら泡を吹いてしまったのでそのまま積読として盛大に埃をかぶっていたので誠にアリガタヤであります。


・非伝統的金融政策は格差を拡大するのか?

でまあサマリーの方でも良いのですが全文の最初の辺りから少々。

『1.はじめに』から参ります。

『家計間の所得や消費のばらつきに対して、金融政策がどの様な影響を与えるのかという問題について、近年、関心が急速に高まっている。特に、世界的な金融危機後、主要各国の中央銀行が非伝統的金融政策を実施してきている中で、こうした政策がどのような影響をばらつきに与えるのかについては、活発な議論が行われてきた。』

敢えて「格差」と書かない辺りは刺激的なヘッドラインにして結果的に変な読まれ方をしないようにしているという配慮を感じて素晴らしいです。

『この中では、例えば、Cohan (2014)のように「金融危機の最中に、バーナンキFRB元議長が実施した極端な量的緩和政策は、持つ者(the haves)と持たざる者(the have-nots)との溝を拡げただけである。」という主張がある一方、Krugman (2014)のように「量的緩和政策が、常に富裕層優遇であるという考え方は間違っているか、少なくとも言い過ぎである。」との主張も存在する。』

って話ですからね。

『Bernanke (2015)も、「金融政策が所得や資産のばらつきに影響を与えるというのは確からしいものの、結局のところ、ばらつきを広げるのかどうかについては明らかではない。」と指摘している。』

ということで・・・・・・・・

『こうした高い関心にも関わらず、マクロ経済学は、この問いに対して、明確な答えを導き出せずにいる。既存の実証分析においても、定性的な点についてですら報告結果が異なっており、コンセンサスが得られているとは言い難い。』

ほほう。

『例えば、この分野の先駆けともいえる Coibion et al. (2012)(以下、CGKS [2012])では、金融緩和ショックに対して、米国家計の所得・消費のばらつきが反循環的(counter-cyclical)に反応する――金融緩和に対して、ばらつきが縮小する――ことが報告されているが、日本のデータを用いた Saiki and Frost (2014)では、CGKS (2012)と逆に正循環性――金融緩和に対して、ばらつきが拡大する――が報告されている。また、Domanski et al. (2016)は、非伝統的金融政策が、家計間の資産のばらつきを拡大させている可能性があること、特に株価の変動の寄与が大きいということについて、複数の国のデータに基づいて主張している。』

だそうです。

『本稿は、日本のデータを用いて、一つの回答を出すことを目的とする。分析は、2 つのパートから構成されている。前半では、金融緩和ショックが所得や消費のばらつきに、どの様な影響を与えるかを推計する。推計にあたっては、総務省「家計調査」の個票データを用いて、勤労者世帯の家計間の所得と消費のばらつきの指標の時系列を 1981 年から 2008 年まで四半期ベースで作成したうえで、Jorda (2005)が提唱する Local Linear Projection(以下、LLP)という推計手法を用いて、ばらつきの指標の金融緩和ショックに対するインパルス反応関数を推計する。』

『なお、標本期間中に金融政策のレジーム転換が生じている可能性を考慮し、いわゆる「伝統的金融政策」が実施された時期(1981 年第 1 四半期から 1998 年第 4 四半期まで)のみを用いた推計(以下、ベースライン推計)と、「非伝統的金融政策」の実施時期を加えて推計したもの(1981 年第 1 四半期から 2008 年第 4 四半期まで)の双方を分析している。また、勤労者世帯間のばらつきについての分析だけではなく、世帯主が失業している世帯を含むよりカバレッジの広い世帯間のばらつきについても、近似的な指標を作成したうえで分析している1。』

この辺の話になると字面読んでも泡を吹いているだけの泡吹きおじさんなので誰か教えて下さいお願いします(本文の方にどういう推計したのかもう少し詳しくあるのではございますけれども)。まー数学的な話になるとアレなのですが、こういうのは推計のロジックと推計の元になるデータに関して突っ込んで確認すればどの点に問題があるのかなどは漠然とイメージできるものだとは思っている(程度しか数学はワカランチ会長ですいません)。


でもってその結論。

『前半パートから得られた主要な結論は以下の 3 点である。(1)伝統的金融政策の実施時期においては、金融緩和ショックは、労働所得に対して正循環的にはたらくことを通じて、税引き前所得や可処分所得といった所得のばらつきを統計的に有意に拡大させる。(2)2000 年代初頭から、金融緩和ショックが所得のばらつきに及ぼす影響が定量的に低下してきており、推計期間を 2008 年末まで伸ばした場合には、正循環性はほぼ消失する。また、勤労者世帯間ではなく、全世帯間の労働所得のばらつきについてみていると、伝統的金融政策の実施時期においても正循環性はみられない。(3)金融緩和ショックが所得のばらつきを統計的に有意に拡大させる時期においても、所得のばらつきから消費のばらつきへの波及は限定的である。』

勤労世帯の家計所得、という意味ではたぶんこのベースライン期間とそれ以降の期間って日本の場合労働慣行の変化が生じていて、そっちの方も何らかの形で寄与しているんじゃないのかね、とは思うのですが。あとまあ非伝統的政策が資産価格チェネルで効くというのが何らかの影響をというのかも知れませんが頭が悪いので良く分からん。結論は何となくそうかなあという感じが直感的にはする。


『後半では、幾つかの分析手法を用いて、金融政策ショックが家計間のばらつきに波及するメカニズムを検証している。まず、動学的確率的一般均衡(Dynamic Stochastic General Equilibrium、以下 DSGE)モデルを用いて、労働市場の柔軟性や家計間の金融資産・負債の分布が、金融政策ショックが生じた後の家計間の消費や所得のばらつきの変化に対してどのような影響を及ぼすのかを、理論的に分析している。』

ということで今アタクシが申し上げた辺りは当然カバーされているのだ。

『また、政府公表の集計値や金融広報中央委員会「家計の金融行動に関する世論調査」の個票データを用いて、産業間での付加価値、従業員給与、時給のばらつき指標、家計間の金融資産・負債のばらつき指標を作成したうえで、これらのばらつき指標と金融政策ショックとの関係性を実証分析している2。』

なるほど。

『こうした指標は、家計調査では捉えられない財・労働市場や、家計の金融資産・負債に関する情報6を含んでおり、家計調査を用いた分析を補完するものである。』

つーことでその結論。

『後半のパートの主たる結論は、前半部分で得られた実証結果――金融緩和ショックに対する労働所得のばらつきの正循環性と、正循環性が推計期間を伸ばすほど弱まる傾向にあること――を説明する上では、日本の労働市場の柔軟性の度合いの変化が重要であるというものである。』

なるほどなるほど。

『鍵となるメカニズムは、労働者による企業間の賃金のばらつきの裁定である。』

『金融政策ショックが各産業や企業の経済活動に及ぼす波及度合がそれぞれ異なるということを前提としたうえで3、労働移動がなく、各家計の労働供給が各企業に紐づいている経済を仮想的に考えると、金融政策ショックが発生した後の企業間の経済活動のばらつきの変化は、企業間の「従業員一人当たり労働所得のばらつき」および家計間の「労働所得のばらつき」の変化に直結することが分かる。』

『逆に、労働移動が伸縮的なもとでは、金融政策ショックによって、企業間の経済活動にばらつきが生じたとしても、賃金のばらつきは裁定によって失われるため、家計間の労働所得のばらつきの変化には直結しにくくなる。こうした理論的な帰結は、過去20〜30 年間に日本で観察されてきた労働市場の柔軟性の高まりと整合的と言える。』

言ってる事は分かる。

『なお、金融資産・負債の分布が、金融政策ショックのばらつきへ及ぼす影響については、実証分析の結果を踏まえる限り、限定的であるとの結論が得られた。』

そ、そうなのか・・・・・・・・

でもって途中飛ばして、

『本稿の構成は、以下の通りである。第 2 章では、金融政策ショックが家計間の所得や消費のばらつきに波及する経路について、先行研究を紹介しながら整理する。第 3 章では、推計に用いたデータと推計手法について説明する。第 4章では、金融政策ショックがばらつきに与える影響についての推計結果を示す。第 5 章では、推計結果の背景となっているメカニズムについて、DSGE モデルなどを用いつつ検証する。第 6 章では、まとめを行う。


ということなのですが、時間とアタクシの能力の問題上あとは本文読んでちょということで。





2017/08/01

お題「輪番レンジ据え置き/フィッシャー副議長講演から」

はて・・・・・・・・??
http://www3.nhk.or.jp/news/html/20170731/k10011081721000.html
自民 稲田前防衛相の閉会中審査への出席 応じない考え
7月31日 16時10分

『このあと、竹下氏は記者団に対し「稲田氏は辞任という、いちばん重い責任の取り方をしており、辞任した大臣を国会に呼び出すことは、やってはいけない」と述べました。』(上記URL先より)

もしかして竹下さんわざと話をややこしくしようとしてるんじゃないか??

○8月輪番のレンジは不変で来ましたな

http://www.boj.or.jp/announcements/release_2017/rel170731c.pdf(今回)
http://www.boj.or.jp/announcements/release_2017/rel170630e.pdf(前回)

前回のレンジがこうなっていましていて(カッコ内は6月最終回の買入額)、

短期:500〜1500(1000億円)
中期1-3年:2000〜3000(2800億円)
中期3-5年:2500〜3500(3000億円)
長期:3500〜5500(4500億円)
超長期10-25年:1500〜2500(2000億円)
超長期25-40年:500〜1500(1000億円)
物国:250(250億円)
変国:1000(1000億円)

今回はこうなりましたと。

短期:500〜1500(1000億円)
中期1-3年:2000〜3000(2800億円)
中期3-5年:2500〜3500(3300億円)
長期:3500〜5500(4700億円)
超長期10-25年:1500〜2500(2000億円)
超長期25-40年:500〜1500(1000億円)
物国:250(250億円)
変国:1000(7月は変国買入無しで6月は1000億円)

・・・・・・でまあ今回は呈示レンジが同じでしょう、というのがコンセンサスっぽかったようなので特段の波乱も無いようですが、同じにしてもサプライズにならなかったとゆーのは中々お洒落ですねと思ったです、はい。

つまりですね、レンジ方式にして翌月の初回買入額を公表しない、という方式に変更した当初だと翌月の買入額が幾らになるかをレンジの中心がどこにあるかによって何となくアナウンスする、という感じでやっていたので、レンジの中心が当月最終回の買入と乖離していると来月の買入が増えるだの減るだのという事で一々ネタになっていた訳ですが、徐々にこの辺りが柔軟というかファジーになってきても市場が反応しないようになってきた、というのが面白いですなという事で。

以前でしたらこのレンジが出ると「中期と長期が来月から元に戻る」と言って少しは反応しても良いような気がするのですが、元々中期と長期が元に戻るのを想定しているからこうなっているのか、それとも先月の指値オペ攻撃が効いて、金利が上がったら止めに来るのが分かっているから別に減っても金利が跳ねる訳でも無し、ということになっているのかはよー分からんですけれども(それ以前に月曜だから反応しないとか)、いずれにせよ「レンジ内でしか変更していませんからまあ今回はレンジ変えなくてもサプライズではないですな」となっているというのは、オペの実働部隊的には量の上げ下げを柔軟にやりやすくなったかなあとは思いますし、まあ「基本的には減らせるなら減らすけれども金利が跳ねないようにする」というのが見えてきて(金利を下げに行くような買い方はしない)コンセンサスが形成されたということかも知れません。


でもって短国。

『3.国庫短期証券の買入れ

金融市場調節の一環として行う国庫短期証券の買入れについては、8月末の残高を25〜27兆円程度とすることをめどとしつつ、金融市場に対する影響を考慮しながら1回当たりのオファー金額を決定する。』


短国ちゃんですが、7月に提示していたレンジが「26〜28兆円程度」となっていましたけれども、6月末の短国買入残高が27兆7,550億円、7月償還銘柄が概ね5兆3,600億円で、7月の受渡ベースの買入が4兆5,000億円程度でしたので、7月末の残高は26兆8,950億円と、ほぼレンジの中間で収まりまして、この出し方ですと1兆円減らすのがレンジの中心という所ですな。

でもってアタクシがヘコヘコ計算したら8月の償還が4兆弱(3.96兆円)なので、8月の短国買入は3兆円買ってくるのが中心ということで、買入が5回あるので5000×3+7500×2だと3兆円になりますが、それだと短国買入専用機の6Mと1Yが捌けないかも的な気はせんでもないものの、そもそも7月は後半の方でそんなに買わなくてもエエンチャウノ的な買い方をして需給が強くなっているので、そこで糊代があるのと、まあゆうて1兆×2でもレンジ内に収まるちゃあ収まるので、という事かも知れません。

短国ってまあ特殊なので参考になるのかどうかというのは分からないのですが、先月の流れと今月の推移というのをこれから見ていくと、将来買入正常化という事になった場合(なるのかどうか知らんけど)「フロービュー」なのか「ストックビュー」なのか、というのの参考には少しはなるんじゃないかと思うのです。つまり、先月ってストックは1兆円落としたけれども途中でフローを上げたところで需給が強くなった訳でして、今月の場合は元々償還が少なめなのでストックはあまり減らないけれども見合いでフローは増やしにくい、という状況にある訳ですが、この場合金利がどう動くのか、7月と比較して市場のプライスアクションどうなるのか、というのは面白みがあるかのう、とは思ったりしています。

ただ、短国の場合は発行償還がバカスカ来るので長期国債とはまた話が別のような気もするのでどの程度参考になるのかは分からないですけど・・・・・・・・


○フィッシャー副議長の講演だが「世界的な実質金利の低下」だそうで

ほほう。
http://jp.reuters.com/article/usa-fed-fischer-idJPKBN1AG1OL
Business | 2017年 07月 31日 23:14 JST
米政策巡る不透明感、企業投資の足かせに=FRB副議長

『[31日 ロイター] - フィッシャー米連邦準備理事会(FRB)副議長は、政府の政策見通しを巡る不透明感が米企業の投資を抑制している可能性があるとの認識を示した。リオデジャネイロで開催された会議で述べた。医療保険制度や規制、税制、貿易の先行きが不透明なため、企業は政策環境が一段と明確になるまでプロジェクトを先送りしているようだとしたが、具体的にトランプ政権に言及することはなかった。』(上記URL先より)

これはフィッシャーさんヘッジを入れ出したか?と思わせるニュースヘッドラインな訳ですが、中身を見るとこの部分だけ取り出すのもちと微妙ではあります。

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20170731a.htm
July 31, 2017
The Low Level of Global Real Interest Rates
Vice Chairman Stanley Fischer
At the Conference to Celebrate Arminio Fraga’s 60 Years, Casa das Garcas, Rio de Janeiro, Brazil


・お題は「グローバルな長期金利の低下」であります

まずはマクラの所から。

『Now I will turn to the main topic of my discussion, the low level of global real interest rates, an important and distinguishing feature of the current global economic environment.』

ということで世界的に実質金利が低いというお話がテーマなのでした。

『In the United States, the yield on 10-year Treasury bonds is near all-time lows, with the same being true in the euro area, the United Kingdom, and Japan (figure 1). Yields have also declined in many emerging markets, with interest rates falling almost 400 basis points in Korea since the financial crisis and by a similar amount in Israel. As shown in figure 2, the decline has been less apparent in Brazil and South Africa, though interest rates in both countries remain well below previous peaks.』

先進国のみならず新興国でも長期金利が絶賛低下中というお話で図表はこちらにあります。
https://www.federalreserve.gov/images/fischer-figure1-20170731.jpg
https://www.federalreserve.gov/images/fischer-figure2-20170731.jpg

『In this talk, I will address two questions: Why are interest rates so low? And why has the decline in interest rates been so widespread?1』


・世界的に長期金利が下がっているという件

『Global Real Interest Rates Have Declined』という小見出しが最初に来るのだ。

『Lower inflation explains a portion of the decline in nominal interest rates. Longer-term interest rates reflect market participants' expectations of future inflation as well as the expected path of real, or inflation-adjusted, interest rates. And while lower realized inflation and credible central back inflation targets have likely stabilized expected inflation at relatively low levels compared with much of the 20th century, inflation-adjusted yields have also notably decreased.』

『The decline in interest rates also does not appear to be primarily an outcome of the economic cycle. Longer-term interest rates in the United States have remained low even as the Federal Open Market Committee (FOMC) has increased the short-term federal funds rate by 100 basis points and as the unemployment rate has declined below the median of FOMC participants' assessments of its longer-run normal level.』

微妙に話の進め方が丁寧なので飛ばし方に困る講演ですが(^^)、米国の長期金利が利上げしても上がらんぞなということで、しかもそれが経済が落ちているから上がっているとかそういうもんでも無いという今の状況と。

『Rather, it appears as though much of the decline has occurred in the equilibrium level of the real interest rate--also known as the natural rate of interest or, alternatively, r*. Knut Wicksell, in his 1898 treatise Interest and Prices, wrote, "There is a certain level of the average rate of interest which is such that the general level of prices has no tendency to move either upwards or downwards."2 In recent years, the coincidence of low inflation and low interest rates suggests that the natural rate of interest is likely very low today.』

でもって今の米国長期金利の低下は経済サイクル的な云々ではなくて、実質均衡金利が低下していることによって引き起こされているものである、というお話をしております。でまあ以下完全雇用時の長期金利の比較とかして実質均衡金利が低下してるんじゃネーノ的な話があるがその辺はパス。


・均衡金利水準が低下していくというのが宜しくないというお話

『How Should We Think about the Decline in Equilibrium Interest Rates? An Investment and Savings Framework』

でもって均衡金利水準が下がっているのはナンデジャロ、という話の中で先ほどのロイターさんのヘッドラインになっていた件が出てくるのだ。

『There are many factors that could be holding down interest rates, some of which could fade over time, including the effects of quantitative easing in the United States and abroad and a heightened demand for safe assets affecting yields on advanced-economy government securities. I will focus on some of the more enduring factors that could potentially lower the equilibrium interest for some time.』

一時的に均衡金利水準を下げるファクターというのもありますが、ということで内外の量的緩和だの安全資産需要だのを上げていますが、では恒常的に均衡金利水準を下げるファクターとはということで。

『In attempting to explain why real interest rates have fallen, a useful starting point is to think of the natural interest rate as the price that equilibrates the economy's supply of saving with the demand for investment in the long run, when the economy is at full employment.』

経済が完全雇用の状態にあるときに貯蓄と投資がバランスする金利水準(=金の価値みたいなもんだから)が自然利子率である、という観点から考えるとヨロシ、という説明でほうほうという所ですが、

『With this framework in mind, low interest rates reflect factors that increase saving, depress investment demand, or both.』

この観点からすれば低金利というのは貯蓄の増加か、投資需要の減少か、もしくはその合わせ技か、という事になります。

『Focusing initially on the United States, I will look at three interrelated factors that are likely contributing to low interest rates: slower trend economic growth, an aging population and demographic developments, and relatively weak investment. I will then discuss global developments and spillovers between countries.』

でもって米国の場合は、トレンド成長率の低下、高齢化と人口動態の変化、相対的に弱い投資、の3点によって金利が低下していますよ、という指摘でして・・・・・・・・・

『But first I would like to interject a quick word on why we as policymakers might be concerned about low interest rates. I highlight three main worries.』

その個別ファクターの話をする前に何で均衡金利が低下するのを懸念しないと行けないのかという話をしましょうぞ。

『First, as John Maynard Keynes discussed in the concluding chapters of The General Theory of Employment, Interest and Money, a low equilibrium interest rate increases the risks of falling into a liquidity trap, a situation where the nominal interest rate is stuck, by an effective lower bound, above the rate necessary to bring the economy back to potential.5 Relatedly, but more broadly, low equilibrium interest rates are a key pillar of the secular stagnation hypothesis, which Larry Summers has carried forward during the past few years.6』

均衡金利が低くなるとゼロ金利制約による流動性の罠に落ちやすくなることに加え、長期停滞を意味するということ。

『Second, a low natural rate could potentially hurt financial stability if it leads investors to reach for yield or hurts financial firms' profitability.』

自然利子率の低下が金融機関の収益悪化や、投資家の利回り追求の行動に結び付くと金融不均衡を招く。

『And, third--and perhaps most troubling--a low equilibrium rate sends a powerful signal that the growth potential of the economy may be limited.7』

最も重要とみらえるのは、低い均衡金利というのは「経済の潜在成長力が限定的である」というシグナルを出している、ということであり、以上の事から政策担当者は均衡金利が低い状態であることについて警戒しないといけません。だそうな。


・均衡金利低下の個別要因

でもって以下がそういう話になるのですが小見出しが、

『Slow trend growth』
『Demographics』
『Investment』

とありまして、トレンド成長が下がっているとか、人口動態によって影響が出ているとかぼ部分は飛ばしまして投資」の所でロイターのヘッドラインに載っている話があります。

『Another factor weighing on equilibrium real interest rates has been the recent weakness of investment. What explains the tepid response of capital spending to historically low interest rates?』

『As mentioned earlier, low productivity growth has certainly been a contributing factor, as firms see fewer profitable investment opportunities. But elevated uncertainty, both political and economic, has likely also played a role. For one, uncertainty about the outlook for government policy in health care, regulation, taxes, and trade can cause firms to delay projects until the policy environment clarifies.』

ということで、「For one, uncertainty about the outlook for government policy in health care, regulation, taxes, and trade can cause firms to delay projects until the policy environment clarifies.」って言ってまして、ロイター記事にありますような部分ですな。

まー確かに具体的にトランプ政権に言及はしていないのですが、結構思いっきり言っているような感じもしまして、ただまあこういうのって「均衡金利の低下」みたいなテーマからするとちと視点が短期的でネーノというのもあって、ここでしらっとフィッシャーさんがこのネタをはめ込んできたのがイマイチ良く分からん(文章の流れに若干の違和感がある)とは思う。

ちなみにこの先は、

『Firms also seem quite uncertain about the disruptive capacity of new technologies. Technological developments appear to be rapidly reshaping entire industries--in retail, transportation, and communications. Elevated uncertainty about the continued viability of long-standing business models could be weighing on investment decisions.』

とまた話が大きなネタになるので、上記の所だけ妙に具体的に入れているというのはやはりフィッシャーさんヘッジをしたいのか、それとも政権にイヤミを言いたいのか良く分からんところではありますが謎な展開になっていました。


・思いっきり飛ばしまして結論部分

以下話があったあと、『Global Links: Why Has the Decline in Interest Rates Been So Widespread? 』というのと、『Current Account Balances and Global Spillovers』というのがありますが盛大にパスしまして、最後の『What, If Anything, Can Be Done about Low Interest Rates?』をば。

『Given the potential risks around low interest rates I discussed earlier, including the impact on the effectiveness of monetary policy and financial stability concerns, what should policymakers do to address the problem?』

さて。

『Monetary policy has a role to play. Transparent and sound monetary policy can boost confidence in the stability of the growth outlook, an outcome that can in turn alleviate precautionary demand for savings and encourage investment, pushing up the equilibrium interest rate.』

「Transparent and sound monetary policy can boost confidence in the stability of the growth outlook,」としかないので別に緩和政策で需要を増やしますという話ではない。

『However, as I have said before--and Ben Bernanke before me--"Monetary policy is not a panacea."19 Also, to repeat myself, policies to boost productivity growth and the longer-run potential of the economy are more likely to be found in effective fiscal and regulatory measures than in central bank actions. This statement is true not only in the United States, but also around the globe. But it is not to say that monetary policy is irrelevant to the growth rate of the economy.』

金融政策は万能ではなくて、成長力を押し上げるのは金融政策以外の政策も重要、とありますので、これは別にフィッシャーさんの金融正常化路線に影響を与える話ではない、とは思う物の、確かにロイターが目を付けた部分というのは若干違和感があるので、若干こうもにょる講演ではありました。