※割と重要なお知らせ:当「債券市場の片隅から」ですが、サイトで利用しているKDDI(au one net)のレンタルサーバーが2017年10月末で廃止になってしまいますので、10月9日にサイトの引っ越しを行いました。

旧ページの更新は10月27日くらいまでは行いますが、11月1日からはいきなり504エラーになりますのでブックマークをしておあられる奇特な皆様におかれましてはブックマークの変更をお願いします。

引っ越し先ですが

トップページ
http://www.doramemon7743.sakura.ne.jp/
朝のドラめもん
http://www.doramemon7743.sakura.ne.jp/today.html
となります。

サイト構成は同じです(てかめんどくさいのでそのまま元ファイルをFTPしただけ)

#なお、引っ越し先にもこの表示がありますが一々ページデザイン違うのを作るのが面倒という理由です勘弁してつかあさい。

朝のドラめもん

2017/10/18

お題「アトランタ連銀ボスティック総裁のバランスシート正常化に関する講演から少々」

これはお前が言うな大賞候補ですわ。
http://jp.reuters.com/article/ecb-stability-constancio-idJPKBN1CM19E
2017年10月17日 / 19:27
先進国当局、金融バブルに対し真剣に取り組むべき=ECB副総裁

『[フランクフルト 17日 ロイター] - 欧州中央銀行(ECB)のコンスタンシオ副総裁は17日、先進国の金融当局は金融バブルに対して「一段と真剣に」取り組むべきであり、そうしなければ金融危機に直面する恐れがあるとの見解を示した。』(上記URL先より)

とりあえず▲40bpとかいう馬鹿政策今すぐ止めてから物を言え。

なお話は別ですがカタラン。
http://jp.reuters.com/article/spain-politics-catalonia-idJPKBN1CM2AV
2017年10月18日 / 00:40
独立宣言は撤回せず カタルーニャ州、中央政府の要求拒否


○おう来週から材料あるんだから動いてくれよという市場備忘メモ

・一応20年の入札もあったのですが・・・・・・・・・

うむ。
http://jp.reuters.com/article/tokyo-dbt-idJPL4N1MS29Q
2017年10月17日 / 15:14 /
〔マーケットアイ〕金利:国債先物が小反落で引け、長期金利0.065%に小幅上昇

『<15:10> 国債先物が小反落で引け、長期金利0.065%に小幅上昇

国債先物中心限月12月限は前日比3銭安の150円35銭と小反落で引けた。前日の海外市場で、米連邦準備理事会(FRB)の次期議長人事を巡る思惑から米債が下落した流れを引き継いで売りが先行した。午後に入ると、20年債入札結果が無難な内容となり、あらためて需給の底堅さを意識されたことで下値で買い戻しが入り、下げ渋った。現物市場は、入札を無難にこなしたことで買い安心感が広がった超長期ゾーンが底堅く推移。一方で中長期ゾーンは先物安に連動して朝から上値の重い展開が続いた。10年最長期国債利回り(長期金利)は同0.5bp高い0.065%に小幅上昇。』(上記URL先より)

先物安に連動してというか中期長期が朝からイマイチな一方で新発超長期が貫禄の不動だったという感じだった気もしますが、入札のあったゾーンがウゴカンチ会長で他のゾーンがちょっとだけ動いてみるとか中々残念感の溢れる相場になっておりますが、あまりにも動かないので輪番の減額でもして動かしてくれとか言いたくなりますが(ただの愚痴^^)、YCCという意味では見事なまでに動かなくなっているのはこれはこれで正しいあり方になっているので、金融市場局もニッコリという展開で、よほど海外金利からの金利上昇圧力がやってこないと(というか日本の物価が1%超えにでもならない限り他に金利が上がる強力なネタが無いんだが)日銀動かない方が市場が安定して、しかも何と申しますか市場の安定って普通はその後大きく動くマグマが溜まるとか言うのですが、あくまでも市場の片隅におります無力参加者であるところのアタクシ個人の感想になりますが、マグマが溜まるのではなくて円債村から離村して、外債やら株式やらという所に出かけて帰ってこないというような図になって廃村になるんじゃネーノ的な感じもするのがあばばばばーという事で。


○ボスティック総裁(アトランタ)のバランスシートに関する講演ネタ(続き)

円債がこの有様なのでネタは海外へ(ちなみに今日は櫻井さんの函館金懇がある)。

https://www.frbatlanta.org/news/speeches/2017/1012-bostic-balance-sheet-normalization-in-us.aspx
Balance-Sheet Normalization in the United States

Raphael Bostic
President and Chief Executive Officer
Federal Reserve Bank of Atlanta

Unconventional Monetary Policy: Lessons Learned Conference
International Finance Centre
Hong Kong
October 12, 2017

・経済の認識に関しては盛大に強いのだが物価については注目度を高めに置いている感じはする

最初の小見出しが『Why now? Current state of the U.S. economy』なのですが、経済の認識は基本的に強いのですけれども、物価に関するところが足元の物価にウェイトを置いている(すなわち「基調的に強いのですから無問題」的な話をしないという事です)感がありますな。

この小見出しの最初の部分で、

『So why is the Fed embarking on balance-sheet normalization now? The short answer is that the U.S. economy appears to be on solid footing, and there are several signs that this performance is likely to continue. This year, the U.S. economy is expanding at roughly a 2 percent pace.』

と来ていましてそのあと、

『Moreover, household incomes continue to rise, reflecting ongoing improvement in the labor market. These trends should provide support for increased consumer spending.』

雇用の良さを反映して家計は強い。

『Over the past few years, business investment in the United States has been tepid, partly reflecting a decline in the energy and mining sectors. However, investment growth has picked up over the past few quarters, and I expect it to continue to expand at a pace more consistent with a typical expansion.』

企業も強い。

『Exports have also rebounded over the past few quarters, which should help boost the U.S. factory sector. This improvement reflects a stronger global growth profile and a slight depreciation in the dollar this year.』

最近は海外経済の好調と若干ドルが弱くなったのを受けて輸出もリバウンド、てな感じできまして、ハリケーンの影響については3Qの成長を1%以上下げたものの、その後は戻るでしょう(引用はパスします)ああそれから四半期展開するとこの影響が攪乱要因ですけど基調に変化なし、と来ているのですが、労働市場に関して・・・・

『Notwithstanding the weak, hurricane-affected September jobs figure, the underlying strength in the labor market has been somewhat of an upside surprise.』

ということで労働市場に関してはupside surpriseとかゆうとりまして、その辺までは威勢が良いのですけれども、最後の方に来て急に威勢が悪くなるのは・・・・・・

『Now, it is true that there are few signs that wage growth in the United States is accelerating.』

賃金の伸びの兆候がが見られんと来ましてその先の方では、

『Retail price pressures, like wage growth, appear to be muted.』

となった挙句に、

『The year-over-year growth rate in the Fed's preferred index of inflation-the personal consumption expenditures, or PCE, price index-was at 1.4 percent in August. This is noticeably lower than the inflation rate we had entering into the year, which was near the FOMC's 2 percent longer-run target. Importantly, the weak inflation numbers are not just in the headline statistics. We have also witnessed a slowing in some measures of underlying inflation, such as the core PCE and the Dallas Fed's trimmed-mean PCE measure.』

と来ていまして、1.4%の物価上昇率が年初の辺りからみると「noticeably lower」とかゆうとる上に、ヘッドラインだけではなく基調的な物価も上昇がスローになっている、と来ていまして、物価に関する言及の方はまーぱっとしませんな、という感じでいきなり威勢が悪くなるというのが味わいがあります。



・でまあバランスシートの話なのだが微妙にこの先生説明が微妙にアレな気がする

次の小見出しが『Expected effects of unwinding the Fed's balance sheet』ということでバランスシート縮小の影響についての予測ってな話になりますが。

『Recent work by Board of Governors staff estimates that, overall, the three major asset-purchase programs resulted in something on the order of a 100-basis-point decline in the 10-year Treasury yield. This result is primarily attributed to the Fed's acting as a consistent buyer of longer-dated securities, which removed some of the risk to private buyers of these securities and hence reduced the interest rate required by market participants to hold them. Other estimates of the effects of the Fed's asset-purchase programs are in the ballpark of the Board staff estimates.』

URL先の方ですと「Recent work」って所にリンクがあってそこを踏みに行きますと、
https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/effect-of-the-federal-reserves-securities-holdings-on-longer-term-interest-rates-20170420.htm
FEDS Notes
The Effect of the Federal Reserve’s Securities Holdings on Longer-term Interest Rates
Brian Bonis, Jane Ihrig, Min Wei1

というのがあるのですが、QE1〜3で10年金利は100bpの金利押し下げ効果があったという分析になっていますな、という解説になっています。まあこの分析は似たような推計結果を前からよく言われていたのではあそうですかってな感じですが、「買入によって市場の長期債の需給を締めてタームプレミアムを下げる」という説明って一見すると尤もらしいのですけれども、テーパータントラム以降の長期金利の状況を見ると、そういう需給ベースの話よりも、やはり先行きの金融政策とか、金利正常化のターミナルレートとか、名目中立金利水準に対する思惑とかによって発生するタームプレミアムの方が断然大きいんじゃないのかなあと思うのですけれどもどうなんでしょうかねえ。

それに、需給でどうのこうの言うのでしたらば、何も中央銀行が財政ファイナンスとか言われるリスクを取りに行く必要があるのかと言えば、国債発行サイドが国債発行年限を短期化すれば長期債の需給が逼迫するのでタームプレミアムが下がるとかいう話になるので、別に中央銀行が頑張る必要はないという事でもあるようには思えます(って上記のリンク先あまりまともに読んでないので趣旨を外している可能性があるのですが、ボスティック総裁の説明だけ字面を読むと何かそんな印象が)。

『As we embark on balance-sheet reductions, there is a natural question: Will these effects be felt in reverse? That is, will the reduction of reinvestments increase 10-year yields and tighten financial conditions as we proceed with winding down the balance sheet?』

でもってそれを削減するとどういうことになるのか?という話ですが・・・・・・

『While much is uncertain about this unprecedented policy unwinding, there are good reasons to think that the effects of a gradual and predictable ramping down of the balance sheet will be smaller than the effects measured as the balance sheet expanded.』

バランスシートの拡大の時よりも縮小の項かは相対的に小さくなるのではないかとの手前味噌感漂うお告げ。

『First, it is plausible to think that the effects of large-scale asset-purchase programs are more powerful in times of instability and significant market disruption. Reductions in risk during times of heightened sensitivity to risk should induce stronger market reactions than during times when risks are considered largely manageable or low.』

市場が混乱したり不安定な時の買入の方が効果がより高い(けど今は市場が混乱も不安定も無い)から、という話ですがそれは信用緩和を主にしたQE1の時の話ではないかという気がする。

『Second, the size of the maximum monthly reductions will be quite low. To start, the balance sheet will be reduced by no more than $10 billion per month. Even at the maximum planned rate of at most $50 billion per month, the monthly reductions will be less than the pace of accruals during the earlier asset-purchase programs. Thus, the exit will be less dramatic than the entry.』

入るときよりも出る時の方がペースが小さいので影響が小さいという説明だがそれはまあ言いたいことは分からんでもないが累積的な効果はシンメトリックにならんか。

『Third, as the economy has grown, the housing market has stabilized, the stock of outstanding Treasury debt has expanded, and the footprint of the Fed's asset holdings relative to the market has declined. In that sense, some reduction of policy accommodation associated with previous balance-sheet actions has already happened, and hence some fraction of the ultimate market effect has already occurred.』

経済が拡大して住宅市場が活性化したのでMBS市場規模が大きくなったり、米国債発行残高が増えていたりするので、市場の拡大によってFRBのシェアが下がっているとかいう微妙な理屈が。

『Finally, the FOMC communicated its decision to begin reducing the stock of assets held by the Fed, and the contours of its approach, well in advance.』

事前に散々アナウンスしたコミュニケーションの勝利、ということなのですが・・・・・・・・・・

『The series of slowly increasing caps on the size of the balance-sheet reductions that the FOMC has outlined will help ensure that markets can predict the flow of riskless assets that will be available to the private sector. As a consequence, much of the impact of these reductions is likely already built into market interest rates.』

『Our recent experience in this regard supports this view. The announcement of the start of the program, in the September 2017 FOMC statement, had almost no effect on the 10-year Treasury yield. But even compared to the beginning of that deliberation process, some six months ago, the 10-year yield is little changed.』

とまあ事前のコミュニケーションの成果でバランスシート縮小決定前後の米国長期金利に影響は無かったぜとの説明になっているのですが、それよりもSEPで示されたロンガーランのFFレートの水準が低下した方が盛大に効いていると思われる所でして、わかっててそういう説明しているのか素で行っているのかが良く分からん所ではあるのですが(ただまあそこを強弁するインセンティブはボスティック総裁に無いように思えるので素で言っているような気が)、ちょっとコミュニケーションの所については理解が怪しい感じがしますな。

『I believe this outcome reflects the effectiveness of the FOMC's advance communication regarding the coming balance-sheet policy. And in my view, these communications were a great success.』

そんな認識なのでコミュニケーションポリシーの大勝利と来ています。

でもってコミュニケーションについてはしつこく説明していまして、

『The FOMC reported initial discussions in its March meeting minutes and issued an addendum to the normalization plans at the end of its June meeting. This document outlined the details of the caps and an implementation timeline.』

『The FOMC reported initial discussions in its March meeting minutes and issued an addendum to the normalization plans at the end of its June meeting. This document outlined the details of the caps and an implementation timeline.』

『Finally, FOMC members' public testimony and speeches seemed to focus market participants on the likelihood of a September decision, and this indeed is what happened. As I mentioned, all this preparation was, in my view, key to minimizing any undesirable market volatility. We did not experience a reprise of the so-called "taper tantrum" of 2013.』

『In terms of lessons learned, in my view, the different market responses to the two attempts of our central bank to begin a normalization of the balance sheet?one extreme market volatility and the other virtually no response in real time?highlights the importance of clear communication. While such clarity of purpose and goals is always of value, it is especially so when in the realm of unconventional policy, where there are few guideposts to help shape the expectations of market participants.』

つーことでこの前のテーパータントラムと比較して事前のコミュニケーションがどうのこうのという話をしているのですが、そもそもテーパータントラムに関しては必要あれば緩和の方向から正常化の方向という方向転換だった訳ですからそら金利動きましたわという事ではありますし、今回はその点で金利が動かなくて結構という話をしているのですが、金利が上がらなかったり下がったりという要因ってそれ以外の中立金利がどうのこうのの話が効いているんだし、だいたいからして正常化しようという事をしている中で金融環境が一層緩和的になるのってそれ本当に良い事なのかというとそれはおかしくねえかという感じもする所であって、ここまでコミュニケーションの大勝利というのは現状認識として如何なものかなと思うのでした。


・以下は簡単に流します

その次に『Longer-run questions』という小見出しがあるのですが、これは最終的にバランスシートの規模がどのくらいになるのかという話で、金融規制強化の影響でリザーブの予備的需要が以前よりも高まっているとみられるので少し多いんじゃないのという話はあるけど、まあこれはやってみないと分からんという結論。

最後の『Conclusion』ですが、

『There are many other items on the list of pros and cons for choosing either the precrisis framework of scarce reserves and active funds rate management, or something more like the current situation, with abundant reserves and interest on excess reserves as the main tool for implementing policy. I have not attempted to do justice to them here, and I have not yet made up my mind on the question of what the normalized size of the balance sheet should be.』

『My point is only to acknowledge that answering this question is the next major step in the process of normalizing monetary policy. Of course, the Federal Reserve System has been actively engaging in this discussion. You can find reports on a few of these discussions in the minutes of the November 2016 FOMC meeting and in the presentation materials from a conference on normalizing central bank balance sheets that the New York Fed hosted this past July.』

ってことでバランスシートの最終形に関する考察がこれからは重要だそうな。正直その水準って
オペレーション技術的な問題に帰着すると思うのであんまり重要じゃない気がするのですが・・・・・・・・

『We have the luxury of continuing to be deliberate about seeking answers about the new normal. But I have noted that I view communications about the FOMC's plans as key to the success of full exit from the extraordinary policy interventions of the financial crisis and Great Recession. I look forward to actively engaging with my colleagues in both formulating answers to our outstanding issues and playing my part in communicating our thinking and decisions to the public.』

てな訳で講演終わるのですが、コミュニケーションの大勝利的な話に傾斜し過ぎな気はします。


○ルールベースの金融政策に関する講演がありまして(予告編)

時間がないので予告編ですが(涙)。

ちょうどまあこんなのありますが。
http://jp.reuters.com/article/idJPL4N1MS4YT
2017年10月18日 / 04:58 / 2時間前更新
米金融・債券市場=2年債利回り約9年ぶり高水準、次期FRB議長タカ派的との観測で

『 前日、トランプ米大統領が次期連邦準備理事会(FRB)議長の候補の1人として、タカ派とされるスタンフォード大学のジョン・テイラー教授に好感を持ったと報じられたことで、短期債利回りの上昇が加速。』(上記URL先より)

テイラー先生といえばテイラールールで、そういやリフレ万歳講演をしてもらおうとリフレ系の方々が日本に読んだらまるで逆の話をしだしてワロタという事案があった記憶がございますが、ルールベースの金融政策云々というのでちょうどこんなのが先日ありましてですな、

https://www.bostonfed.org/news-and-events/speeches/2017/making-monetary-policy-rules-benchmarks-guidelines-and-discretion.aspx
Making Monetary Policy: Rules, Benchmarks, Guidelines, and Discretion
By Eric S. Rosengren
October 13, 2017

というネタがあるのですが、時間がないので後日ということで勘弁。







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