朝のドラめもん

2017/04/27

お題「決定会合(とECB)待ちなのでフィッシャー副議長の別の講演でも」

トランプ大先生の安定した芸風・・・・・・・・・・・・・・

http://jp.reuters.com/article/idJPL4N1HY5T9
Markets | 2017年 04月 27日 05:15 JST
米金融・債券市場=国債価格上昇、トランプ氏の税制改革案が肩透かし

>トランプ氏の税制改革案が肩透かし
>トランプ氏の税制改革案が肩透かし
>トランプ氏の税制改革案が肩透かし

ということで金融政策決定会合なのですが、まー見事に今回はネタが無いというか、プレビュー雑談しまくっていますので、まあ結果は兎も角展望レポートの方をどう纏めてくるのかという方しか見どころがなさそう(なお密かに期待しているのは昨日も申しあげましたように最近ちょっと説明が丁寧というかになってきた感のある先行き政策に関する説明っぷりに変化がみられるか、ですけど)ですな。

つーことでまあ話は変わりまして昨日に続いてフィッシャー副議長講演ネタ(ただし前の講演ですいません)でも。

○コミュニケーションポリシーに関するフィッシャーさん講演(4月17日ですが)から少々
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20170417a.htm
Monetary Policy Expectations and Surprises
Vice Chairman Stanley Fischer
At the Columbia University School of International and Public Affairs, New York, New York

・金融政策運営はサプライズを避けるべきであるとな

『I will address the topic of central bank communications, with a particular emphasis on those times when financial markets and the central bank have different expectations about what a central bank decision will be. Such situations lead to surprises and often to market volatility.』

ということで中銀の政策がサプライズを与えるか云々というお話。

『Of course, not all surprises are equal. For one, communications that shift or solidify expectations that are diffuse or not strongly held are less likely to be disruptive than communications that run counter to strongly held market beliefs. Further, there are worse things than surprises. The central bank must provide its views regarding the likely evolution of monetary policy, even when this view is not shared by market participants. A concern for surprising the market should not be a constraint on following or communicating the appropriate path of monetary policy. That said, there are good reasons to avoid unintended surprises in the conduct of policy.1』

まあ基本的にFEDの場合は現状が「正常化路線」だからというバイアスは盛大に掛かっているのですけれども、「先行きの金融政策パスへの考え方を示して背景を分かりやすく説明することによって中央銀行政策によるサプライズを避けるのがヨロシ」というお話でして・・・・・・・

『Why should central banks avoid surprising financial markets? In recent decades, it has been increasingly acknowledged that monetary policy implementation relies importantly on the management of market expectations.2 』

サプライズばかり打ち込んでいる日銀ェ・・・・・・・・・・・

『In theory, clarity about the central bank's reaction function--that is, how the central bank adjusts the stance of monetary policy in response to changing economic conditions--allows the market to alter financial conditions smoothly.』

でもってですね、「政策反応関数を明確にする」というのが重要です、という話ではありますが、ただまあ米国に関してもじゃあFEDの示す利上げパス通りに市場が反応しているのか、というとこれまた怪しい(つーかターミナルレートまで利上げできると思っていない価格形成をしている)っつーのもありまして、米国も政策反応関数が明確かというとそこは謎。

ただし、日本の場合はそれ以前の問題で、大規模緩和をするのはわかるけれども、その緩和の度合いとかに関する政策反応関数がさっぱり分からない、というよりは「その時々で適当に都合のよい理屈を理路整然と捻りだしてくる」というのがあって(例えばマイナス金利の時に超長期の金利が下がって政策効果と言っていたのを総括検証で見事にひっくり返してみたり、というような感じですな)、日本の場合って政策打ち込んで暫くすると何となく「こういう感じで価格形成」みたいなトレンド(今の場合はレンジガチガチというトレンドですけど)になるのですが、ある時突如その話の前提をひっくり返してくる、というのをやらかしてくれるので困るんですけど、まあ出口を真面目に考えようとなるとフィッシャーさんが指摘するコミュニケーションの話ってもっとちゃんとやらないとイカンと思うのよね。

『This typically helps meet the bank's policy targets, with the result that the markets are working in alignment with the policymaker's goals. Under this theory, repeated market surprises that raise questions about the central bank's reaction function could threaten to disrupt the relationship between the central bank and the markets, making the central bank's job more difficult in the future.3』

ほれほれ日銀執行部の皆さん聞いてますか〜という話なのだが、まさかとは思うがどうせ出口に関連する話は次の人のやることだからオラ知らねえとかいうことは無いでしょうな。


・でもってFEDの話になるのだがほほうと思ったのは・・・・・・・・・・・

『How can the Fed avoid surprising markets? Clear communication of the Federal Open Market Committee's (FOMC's) views on the economic outlook and the likely evolution of policy is essential in managing the market's expectations. The Committee has a number of communication outlets, including the policy statement, the Chair's news conference, and the Summary of Economic Projections (SEP). The SEP in particular has been useful in providing information on policymakers' assessments of the potential growth rate of the economy and r*, the equilibrium real interest rate, both of which help guide the market's expectations of the eventual path of policy.』

と、FEDがコミュニケーションでこういうのやっていますという話になりまして、

『However, avoiding unintended market reactions has not always been easy. The example that immediately comes to mind is the taper tantrum of mid-2013. To recap, over the course of May and June in 2013, the yield on 10-year Treasury securities increased almost 1 percentage point amid increased market discussion of the eventual tapering of Fed asset purchases and some key communications on the topic (figure 1).4』

てな訳でコミュニケーション色々とやっていますがテーパータントラムが起きましたよねーということでその時の市場の動きとかの話をしていて読んでいると思いだして中々なのですがその辺は華麗にスルーしてそのちょっと後にこんなのが。

『In a related argument, former Federal Reserve Board Governor Jeremy Stein gave an insightful speech in May 2014 addressing how diversity in market expectations could have contributed to the taper tantrum.8』

ほほー。

『Jeremy pointed out that it is unhelpful to view the "market" as a single individual, a theme that has been explored by Hyun Song Shin of the Bank for International Settlements.9 Rather, the market is a collection of agents that can have widely divergent but perhaps strongly held beliefs at the individual level. Jeremy attributes the taper tantrum to the existence of highly leveraged quantitative easing optimists--in other words, individuals who expected the Federal Reserve to continue to accumulate assets much longer than the median expectation and who put little weight on the median market expectation.』

『Once Chairman Bernanke affirmed the median expectation, these optimists had to quickly unwind their trades, with consequent sharp movements in asset prices.』

ここでスタイン前理事の講演を持ち出してくるのがほほーと思った所でして、いやまあ別にそれとこれとは別という事かも知れませんけれども、スタインさんと言えばテーパリングの時にはBISビュー丸出しで話をリードした感があって、バーナンキ議長もそれに乗ったような感じでテーパリングへと話を持って行った、というのが思い出される所ですが、フィッシャーさんも割とBISビューちっくに正常化路線のアプローチをしてくるので、まあ昨日ネタにした講演もそうですけれども、正常化路線は基本として置いていて、あまりこう経済が少々動く位ではぶれないんだろうなあとかそっちの方まで想像(妄想ですが)を逞しくしてしまいます。

それはそうとここでスタインさんが指摘していたのは、「マーケットのコンセンサス」みたいな感じでマーケットの期待がコレクティブ・ビューとなっている訳ではなくて、あくまでもそれは強気から弱気までのクラスタの集合体なのであって、「平均的なビューのシフト」ではなくて、「片方のクラスタのシフト」によって一気に市場の平均が動くんですよ、ってな説明ですな(って書いててこれで良いのか感はあるのですがご指摘プリーズ)。


・でもって今後のバランスシート縮小におけるコミュニケーションとか思いっきり露骨に来る説明

『Where does that leave us? The problem, to quote Jeremy at length, "is that in some circumstances there are very real limits to what even the most careful and deliberate communications strategy can do to temper market volatility. This is just the nature of the beast when dealing with speculative markets, and to suggest otherwise--to suggest that, say, 'good communication' alone can engineer a completely smooth exit from a period of extraordinary policy accommodation--is to create an unrealistic expectation."10』

と来まして次に・・・・・・・・・・・

『Jeremy was speaking about ending the accumulation of assets onto the Fed's balance sheet. As reported in the minutes for the March 2017 meeting, the FOMC is now discussing a different inflection point, the phasing out of reinvestment and the shrinking of the balance sheet.11 Question: How concerned should we be about a repeat of the taper tantrum as we move through this new inflection point?』

って思いっきり「バランスシート縮小をするときにテーパータントラムのような混乱を避けるにはどうしたらよいか?」とか質問している時点でもうやる気満々ですという事で・・・・・・・・・

『We should start answering such a question by recognizing that there is always a chance of some market volatility. Nonetheless, we need to take into account that the New York Fed's Open Market Desk enhanced its information-gathering efforts after and, in part, as a response to the experience of the taper tantrum along two important dimensions.』

つーことでテーパータントラム発生した時のマーケットサーベイがこんな感じでしたというような解説があるのですがそこは飛ばして足元の話に参りますと、

『In contrast, the most recent primary dealer and market participant surveys, conducted prior to the March 2017 FOMC meeting, asked survey participants to indicate their view of their own uncertainty over several different aspects of policy.』

『For example, in addition to their point estimates, participants were asked to indicate the percent chance they assigned to the federal funds rate being at various levels when the FOMC first announces a change to the reinvestment policy. They were also asked to assign probabilities to different dates for the first announced change in reinvestment policy.』

『Why is this information important? To go back to Jeremy Stein's argument about the taper tantrum, Jeremy pointed out that market participants' expectations for tapering varied widely, but he conjectured that some of the participants were very certain in their expectations and that it was primarily their reaction that fueled the taper tantrum. When the surveys reported only point estimates, we had a measure of dispersion across market participants, but we were in the dark on how firmly held these beliefs were. By asking participants to provide a distribution of outcomes, we also obtained a measure of how certain they are of a particular outcome.』

つーことで、前回のテーパリング示唆の時との違いとして、今回はFEDが資産買入の償還再投資についていずれ止めるという見方については(開始時期は兎も角として)どのくらいで行うか、というような話になっているけれども、テーパータントラムの時にはそもそもバランスシート政策に関してのビューが思いっきりバラバラだったので、さっきのスタイン前理事の指摘にあるような「クラスタのシフト」が起きたけれども、今回はそこまでの開きがある訳ではないという指摘をしています。

でもってその辺のサーベイ結果の話もあるのですがそこは飛ばしまして、

『The market reaction to the release of the minutes of the March 2017 FOMC meeting supports this interpretation of the interaction of uncertainty and Fed policy communications. The minutes reported that, "provided that the economy continued to perform about as expected, most participants anticipated that gradual increases in the federal funds rate would continue and judged that a change to the Committee's reinvestment policy would likely be appropriate later this year."14』

『As was shown in figure 5, in the March 2017 surveys, respondents placed the most weight, 71 percent for the primary dealers and 57 percent for the market participants, on an announced change in reinvestment policy not occurring until 2018 at the earliest. Presumably, the April survey will reveal a shift in these distributions.』

『It is noteworthy, however, that even though the statement in the minutes of the March FOMC meeting regarding Committee members' expectations for announcing changes in the reinvestment policy was not aligned with market expectations, there was only a muted market reaction.15 Perhaps in part, that is because the market participant survey actually revealed a considerable amount of weight, though not the majority, on an announcement occurring this year. Or it is also possible that the diffuse expectations on timing prior to the release of the minutes were a factor in tamping down market volatility as market participants adjust their expectations.16』

ということで、3月のFOMC議事要旨で将来のバランスシート縮小への議論内容を示した後の市場の反応(サーベイの結果)を出していまして、このようなアナウンスを行ってもそれほど市場が大きく反応していないというのは、事前のコミュニケーションが徐々に進んでいることを示しているのではないか、という話になっておりますが、実際にはそこまで行けないと市場の方がタカを括っているからこういう反応になっている可能性があるので、フィッシャーさんの見立ても怪しい気がする。

したがって結果としては・・・・・・・・・・・

『My tentative conclusion from market responses to the limited amount of discussion of the process of reducing the size of our balance sheet that has taken place so far is that we appear less likely to face major market disturbances now than we did in the case of the taper tantrum.』

ということで今のところの見立てでは償還再投資政策の変更を行ってもテーパータントラムのような事は起きないでしょうという事ですな。まあサーベイの方は

https://www.federalreserve.gov/images/fischer-figure4-20170417.jpg
https://www.federalreserve.gov/images/fischer-figure5-20170417.jpg

の辺りにあるのですが、サーベイベースでみると中心は大体FEDの話と似たところによっているのでサーベイをベースに言えば確かにフィッシャーさんの仰せの通りなのだが価格形成はまた別物な気もせんでもない。

『But, of course, as we continue to discuss and eventually implement policies to reduce our balance sheet, we will have to continue to monitor market developments and expectations carefully.』

と言っていまして、最後に今後のコミュニケーションの改善余地みたいな話がありますがそこはパスということで。





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